OPINION. « La dédollarisation n'est pas un basculement... c'est un seuil » (Michel Santi)
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Par Michal Santi, économiste (*)
La réalité est plus exigeante. La dédollarisation n’est ni un mythe, ni un événement. C’est un processus conditionnel, dont la dynamique dépend d’un paramètre rarement posé clairement : le seuil à partir duquel une accumulation marginale devient un phénomène systémique.
L’“inverse liquidity pump” décrit une mécanique simple. Si une part croissante des flux pétroliers est libellée hors dollar, les excédents correspondants cessent d’être recyclés vers les actifs américains, en particulier les Treasuries. La demande structurelle pour la dette américaine s’en trouve affaiblie, ce qui exerce une pression haussière sur son coût de financement.
La logique est correcte. Mais elle est statique.
Un mécanisme comptable n’est pas une trajectoire macro-financière. Entre les deux se trouvent des élasticités, des substitutions et, surtout, des ordres de grandeur. À l’échelle d’un marché obligataire américain supérieur à 25 000 milliards de dollars, un déplacement marginal des flux pétroliers mondiaux — même de plusieurs points de pourcentage — est absorbable sans effet visible. En revanche, une réallocation durable de l’ordre de 10 à 20 % commencerait à modifier la structure des acheteurs, et pourrait se traduire par une hausse perceptible du term premium, notamment dans un contexte de déficits élevés et de moindre présence des acheteurs officiels.
Autrement dit : le mécanisme existe, mais il n’est pas auto-exécutant. Il est conditionné par un seuil.
Les évolutions récentes sont réelles. Des transactions énergétiques en yuan se multiplient à la marge. Des expérimentations de règlements alternatifs apparaissent, y compris dans des zones stratégiques comme le détroit d’Ormuz. La part du yuan dans certains flux commerciaux énergétiques a progressé plus vite que prévu.
Mais l’échelle reste décisive. Quelques transactions sur des dizaines de milliers de flux annuels relèvent du signal, non du basculement. Confondre les deux revient à extrapoler une tendance à partir d’un bruit.
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L’erreur symétrique consiste à les ignorer. Car ces signaux ont une propriété spécifique : ils sont cumulables.
La question centrale n’est pas celle de la monnaie de transaction, mais celle de la monnaie de réserve.
Pour que des flux sortent durablement du dollar, ils doivent trouver une destination alternative capable d’absorber des volumes massifs avec des caractéristiques comparables : profondeur, liquidité, sécurité juridique, convertibilité. C’est cette fonction que remplissent aujourd’hui les marchés américains — et que les alternatives peinent encore à offrir.
Le renminbi progresse comme monnaie d’échange. Il reste marginal comme monnaie de réserve. Ce décalage n’est pas anecdotique : il constitue la contrainte structurelle du processus. Substituer une devise de facturation est relativement simple. Substituer un actif de réserve global ne l’est pas.
Tant que cette asymétrie persiste, une part significative des flux internationaux — même initiés hors dollar — continue, par nécessité, de se recycler vers les marchés américains.
La Chine poursuit explicitement un objectif d’internationalisation du renminbi. La logique est stratégique : réduire la dépendance au dollar, accroître l’autonomie financière, structurer des sphères d’influence monétaire.
Mais cette ambition se heurte à une contradiction interne. Une monnaie internationale suppose une ouverture financière — convertibilité du compte de capital, circulation libre des capitaux — difficilement compatible avec un modèle fondé sur le contrôle des flux.
Cette tension ne rend pas la trajectoire impossible. Elle la rend graduelle.
Là où la dédollarisation devient analytiquement intéressante, ce n’est pas dans l’hypothèse d’un basculement brutal, mais dans celle d’une accumulation marginale.
Chaque sanction, chaque restriction d’accès au système financier en dollar, chaque incitation à diversifier les canaux de paiement produit un effet d’apprentissage. Les acteurs ne sortent pas du dollar par conviction idéologique, mais par gestion du risque. Ils construisent des alternatives comme on souscrit une assurance : avant d’en avoir besoin.
Cette dynamique est lente, mais elle présente une caractéristique essentielle : elle est difficilement réversible. Une infrastructure de paiement alternative, une fois en place, ne disparaît pas.
Le point critique n’est donc pas l’apparition de flux hors dollar, mais leur accumulation jusqu’au moment où ils cessent d’être marginaux pour devenir macro-financièrement visibles.
L’“inverse liquidity pump” décrit une possibilité réelle, dont les prémices sont observables mais dont l’activation dépend de conditions strictes : ampleur des flux, structure des marchés, capacité d’absorption des actifs alternatifs.
Le débat pertinent ne consiste pas à annoncer la fin du dollar, mais à suivre les indicateurs qui signaleraient un changement de régime : composition des acheteurs de Treasuries, évolution du term premium, progression des réserves en monnaies alternatives, profondeur effective des marchés non américains.
C’est une question de seuil, de vitesse et de structure.
Autrement dit : non une prophétie, mais un problème empirique ouvert.
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(*) Michel Santi est macro-économiste, spécialiste des marchés financiers et des banques centrales, écrivain. Il publie aux Editions Favre « Une jeunesse levantine », Préface de Gilles Kepel. Son fil Twitter.
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