Le drapeau national japonais hissé au sommet du bâtiment du siège de la Banque du Japon à Tokyo, Japon. /Photo prise le 23 janvier 2025/REUTERS/Issei Kato - Le drapeau national japonais hissé au sommet du siège de la Banque du Japon est vu entre les...
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Par Michel Santi, économiste (*)
Il y a quelques jours, j’écrivais ici même que la Banque du Japon avait inventé une assurance tous risques : le « put Uchida », cette promesse implicite que l’institution suspendrait son resserrement de taux dès que les marchés financiers vacilleraient. J’y voyais l’expression la plus aboutie de l’aléa moral qui gangrène la politique monétaire contemporaine. Les événements de ces derniers jours viennent d’en administrer la démonstration, et elle est cruelle : l’assureur découvre que sa police se retourne contre lui — et que la prime doit être réglée par les ménages japonais.
Le tableau tient en une image. Malgré sa récente correction, le Nikkei demeure à des niveaux historiquement élevés, autour de 65 000 points, porté notamment par l’héritage de ces années d’achats d’ETF qui ont fait de la banque centrale l’un des principaux détenteurs d’actions japonaises. Au même moment, le dollar approche 164 yens, niveau inédit depuis novembre 1986 — autre époque où le Japon faisait trembler les Etats-Unis et où des accords internationaux étaient signés, mais cette fois pour freiner sa monnaie et non pour la soutenir. Une Bourse proche des sommets et une monnaie en pleine dégringolade : voilà le put Uchida dans toute sa splendeur exercé sous nos yeux, qui protège les détenteurs d’actifs en appauvrissant les détenteurs de yens.
Face à cette hémorragie, Tokyo récite son répertoire. La ministre des Finances, Satsuki Katayama, promet une action « appropriée et décisive, sans hésitation », formule rituelle qui ne trompe plus personne après les 11 700 milliards de yens — quelque 72 milliards de dollars — engagés au printemps pour un effet dissipé en quelques semaines.
Mais voilà que la « baleine » est brandie comme menace suprême : le fonds de pension public GPIF et ses 293 600 milliards de yens d’actifs, dont environ la moitié est placée à l’étranger. Ses seuls avoirs en bons du Trésor américain, estimés à 232 milliards de dollars, représentent plus de trois fois l’intervention ratée de la Banque du Japon au printemps. Si le gouvernement assure qu’il n’est pas question de bouleverser son allocation et que, juridiquement, le GPIF doit agir dans le seul intérêt des retraités. Faute de parvenir à convaincre les marchés par sa politique économique, l’État pourrait bien avoir recours en dernier recours à l’épargne-retraite de ses citoyens comme possible soutien au yen et aux obligations. Pas encore une réquisition, mais d’une marge de manœuvre qui se rétrécit. Les dirigeants nippons semblent quelque peu désemparés face aux turbulences qui se profilent. Car le mal est structurel. Ce Japon qui devait choisir entre défendre sa monnaie ou défendre son marché obligataire a réussi le tour de force d’échouer sur ces deux fronts. Pendant ce temps, la Banque du Japon est prisonnière non de sa solvabilité car une banque centrale ne fait pas faillite mais des conséquences financières et politiques de son bilan.
Elle détient 518 000 milliards de yens d’obligations d’État, soit près de la moitié du marché de la dette publique japonaise. Chaque relèvement de taux alourdit la rémunération des réserves bancaires ; chaque remontée des rendements accroît les moins-values latentes de son portefeuille. C’est ainsi que le piège se referme. La chute du yen exige des taux d’intérêt plus hauts. Des taux plus hauts font chuter les obligations et menacent la Bourse. Dès que les marchés vacillent, la promesse Uchida fait croire que la Banque s’arrêtera. Cette faiblesse du yen produit donc elle-même l’instabilité financière qui empêche de la combattre.
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Ainsi, la spéculation contre la monnaie japonaise n’est-elle pas une attaque irrationnelle, mais un comportement logique engendré par la fonction de réaction de la banque centrale.
Laquelle débâcle monétaire rencontre désormais la géopolitique. Avant la guerre en Iran, le Japon achetait 94 % de son pétrole au Moyen-Orient avec 93 % de ces cargaisons transitant par le détroit d’Ormuz. Tokyo affirme avoir sécurisé des approvisionnements alternatifs jusqu’en mars 2028 et disposer de réserves correspondant à 200 jours de consommation. Le risque immédiat n’est donc pas que les pompes japonaises s’assèchent, mais que le pays paie infiniment plus cher une énergie qu’il doit désormais faire venir de beaucoup plus loin.
Un chiffre résume à lui seul la violence de ce choc : en juin, le Japon a importé 13,7 % de pétrole en moins en volume, en payant 59 % plus cher en yens. Acheter moins en payant beaucoup plus est désormais le phénomène produit par la rencontre d’un baril cher et d’une monnaie faible. Importer son énergie en dollars avec une monnaie au plus bas depuis quarante ans revient en effet banalement et mécaniquement à importer de l’inflation. Laquelle se lit déjà dans la facture d’électricité, dans les prix alimentaires, dans ce riz qui a plus que doublé depuis 2024. Une génération qui avait presque désappris l’inflation la redécouvre au moment même où son pouvoir d’achat commençait enfin à se redresser. Alors que les salaires réels progressent depuis cinq mois et que les accords salariaux dépassent 5 % pour la troisième année consécutive, ce rattrapage tardif est d’ores et déjà dévoré avant même d’avoir produit ses effets par la facture importée.
S’y greffe la dimension politique, parfaitement identifiée par les marchés car le gouvernement de Sanae Takaichi peine à dissiper les soupçons selon lesquels il pèse sur la Banque du Japon afin de retarder les prochaines hausses de taux. Le paradoxe étant que Takaichi revendique l’héritage de Shinzo Abe - sans toutefois disposer de la force politique de l’Abenomics qui était une doctrine lisible et une hiérarchie des priorités. Au Japon, aujourd’hui, nul ne sait si la priorité est le yen, la dette ou le Nikkei…
Une banque centrale dont on doute de l’indépendance, une monnaie dont on doute de la valeur, une dette dont on doute de la soutenabilité ?
Ne vous y méprenez pas car il n’y a pas là qu’une crise japonaise. C’est le miroir tendu à toutes les économies avancées ayant laissé leur banque centrale absorber une part croissante des obligations, des actifs et des risques que les marchés ne voulaient plus porter. Oui, la leçon de Tokyo dépasse Tokyo.
Quand une banque centrale devient le marché, elle ne peut plus s’en retirer sans provoquer une très douloureuse remise en cause des prix. Quand une banque centrale offre une assurance perçue comme illimitée, elle finit par devenir elle-même la sinistrée.
Tout put finit un jour par être exercé. Celui-ci l’est en ce moment même — contre son émetteur et aux dépens de ceux qu’il prétendait protéger.
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(*) Michel Santi est macro-économiste, spécialiste des marchés financiers et des banques centrales, écrivain. Il publie aux Editions Favre « Une jeunesse levantine », Préface de Gilles Kepel. Son fil Twitter.
