Italie : faut-il s'inquiéter du creusement du déficit Target-2 ?

L'Italie, maillon faible de la zone euro ? La Péninsule, qui doit faire face à un référendum indécis mais décisif sur les réformes constitutionnelles de son président du Conseil Matteo Renzi, est touchée par une croissance désespérément médiocre, par un système bancaire plombé par les créances douteuses et par une situation politique tendue. Or, une statistique vient jeter une lumière vive sur la perte de confiance des agents économiques italiens dans leur propre économie, c'est le bilan du dispositif Target-2.

Qu'est-ce que Target-2 ?

Qu'est-ce que  Target-2 ? C'est le système de paiement interne à l'Eurosystème, entre banques centrales nationales de la zone euro. Lorsqu'un agent économique dépense, par exemple, de l'argent déposé en France en Italie, il émet une créance de la Banque d'Italie sur la Banque de France. Dans le fonctionnement de la zone euro, cette transaction apparaît comme une créance de la Banque d'Italie envers l'Eurosystème et comme une dette de la Banque de France. Les bilans nationaux Target-2 permettent donc d'identifier quels pays sont créanciers vis-à-vis de tous les autres, et lesquels sont débiteurs. C'est donc un baromètre des flux de capitaux internes et de la fragmentation financière au sein de l'Union économique et monétaire.

Le déficit Target-2 italien se creuse à nouveau

Lors de la crise de la dette souveraine, de 2010 à 2012, les créances de la Bundesbank allemande envers le système Target-2 avait explosé jusqu'à 751,5 milliards d'euros à la fin du mois d'août 2012, tandis que les dettes de la Banque d'Italie avaient atteint 289 milliards d'euros à la même date. Le mouvement de « fuite vers la qualité » avait conduit à des ventes massives d'actifs italiens et à des achats non moins massifs d'actifs allemands. C'était alors le symptôme de la perte de confiance dans les économies périphériques et cela alertait la BCE sur la nécessité d'agir, ce qu'elle a fait en septembre 2012 avec l'annonce du programme OMT de rachat illimité de titres souverains. Dès lors, les déséquilibres se sont rapidement réduits, sans jamais cependant revenir à leurs niveaux d'avant la crise. En juillet 2014, les créances de la Bundesbank vis-à-vis de Target-2 s'étaient ainsi réduites à 443,5 milliards d'euros. Quant aux dettes italiennes envers le même système, elles ont reculé jusqu'à 130 milliards d'euros en juillet 2014.

Depuis, cependant, le mouvement de fragmentation est reparti. En août 2016, la Bundesbank affichait des créances de 677,5 milliards d'euros, du jamais vu depuis novembre 2012 tandis que les dettes italiennes étaient de 326,6 milliards d'euros, un niveau record. Cette reprise des divergences est cependant expliquée par la BCE comme un effet mécanique de l'assouplissement quantitatif (QE) de la BCE, centré sur les rachats de titres publics.

L'explication de la BCE

Selon la banque centrale, le mécanisme est le suivant : les rachats de dette souveraine sont certes majoritairement opérés par les banques centrales nationales, mais les vendeurs sont des agents économiques étrangers, principalement situés hors de la zone euro. Pour réaliser leurs opérations en zone euro, ces agents passent cependant par des entités localisées en Allemagne. Pourquoi ? Parce que ce pays est non seulement un « hub » financier, mais aussi parce que les rachats se font selon la clé de répartition du capital de la BCE, ce qui avantage l'Allemagne. Les titres allemands sont donc les premiers rachetés en termes de volume et, pour des raisons pratiques, on préfère donc vendre ses titres depuis l'Allemagne. La BCE avance que 60 % des acheteurs sont basés en Allemagne. Or, lorsque la Banque d'Italie rachète des titres italiens à un agent économique localisé en Allemagne, elle s'endette vis-à-vis de Target 2 et la Bundesbank obtient une créance.

Les chiffres semblent donner raison à cette explication puisque, depuis le début du programme de la BCE le 2 avril 2015, l'endettement de la Banque d'Italie vis-à-vis de Target-2 est passé de 191,5 milliards d'euros en avril 2015 à 326,9 milliards d'euros en août 2016, soit une progression de 135,4 milliards d'euros. Or, parallèlement, les rachats de titres souverains italiens à fin août s'élevaient à 164,3 milliards d'euros. Il y aurait donc une parfaite correspondance entre les deux mouvements. Dans ces conditions, la hausse des dettes Target-2 de la Banque d'Italie ne serait pas inquiétante et ne refléterait pas de fragmentation financière au sein de la zone euro, mais seulement un aspect technique qui refléterait la tâche réalisée par la Banque d'Italie au nom de la BCE.

Pourtant, la réalité semble être moins simple lorsqu'on y regarde plus près. Car ce scénario ne semble pas cohérent avec les autres statistiques italiennes, comme l'a montré dans une étude qui vient de paraître l'économiste Eric Dor, directeur des études économiques de l'IESEG School of Management à Lille.

Des ventes modestes de la part des non-résidents

Dans cette note, Eric Dor souligne que, si la narration de la BCE est juste, on devrait constater une forte baisse de la détention d'obligations souveraines italiennes à long terme (le QE concerne les titres d'une maturité supérieure à 2 ans) par les non-résidents, les ventes sur le marché secondaire devant être supérieures aux rachats sur le marché primaire. L'explication de la BCE n'est possible que dans ces conditions puisqu'alors les dettes de la Banque d'Italie vis-à-vis du reste de la zone euro seraient largement supérieures aux créances. Or, l'économiste remarque que, dans la balance des paiements du pays, la détention d'obligations à long terme italiennes par les non-résidents progresse de 8,3 milliards d'euros entre avril 2015 et août 2016. Sur la même période, les comptes financiers de l'Italie indiquent que les ventes nettes de ces dettes à long terme s'élèveraient à 11,94 milliards d'euros, chiffre auquel il faut ajouter 3,43 milliards d'euros de ventes nettes de titres émis par les collectivités locales. En tout, 15,37 milliards d'euros de cession de dette italienne long terme. De fait, il semble impossible dans ces conditions que l'explication de la BCE soit juste : les montants sont trop éloignés de la hausse des dettes vis-à-vis de Target-2 (135,4 milliards d'euros).

Les vraies causes du creusement du déficit Target-2

En réalité, Eric Dor estime que la Banque d'Italie a majoritairement acheté à des acteurs résidents italiens les titres concernés par le QE de la BCE. Les ventes nettes de titres italiens par les agents domestiques, principalement les fonds de pension et les ménages s'élèvent à 40 milliards d'euros, soit près de trois fois plus que les ventes nettes sur la même période réalisées par les non-résidents. Au final, il semble donc que la réalité soit différente de celle présentée par la BCE : la Banque d'Italie achète ces titres à des résidents italiens et ce sont, ensuite, ces résidents italiens qui utilisent cet argent pour le placer très majoritairement ailleurs en zone euro, creusant ainsi le déficit Target-2.

La balance des paiements souligne ainsi sur la période allant d'avril 2015 à août 2016 une augmentation de dette étrangère par les résidents de quelques 34 milliards d'euros et une augmentation de l'achat de titres de fonds d'investissement étrangers par les résidents à hauteur de 84 milliards d'euros. C'est sans doute là la vraie raison du creusement du déficit Target-2 en Italie. Un autre élément explique aussi ce creusement et qui est indépendant du QE : le désinvestissement des non-résidents de la dette bancaire italienne, aisément compréhensible compte tenu de la situation difficile de ce secteur. En avril 2015 et août 2016, la détention de dette bancaire italienne par les étrangers a reculé de 36,7 milliards d'euros.

Manque de confiance des Italiens dans l'Italie

Quelle signification donner à cette situation ? Que la confiance dans l'avenir de l'économie italienne par les agents économiques italiens est très faible. Les Italiens qui vendent leurs titres d'Etat dans le cadre du QE préfèrent investir à l'étranger qu'en Italie. Les étrangers, eux, vendent peu de dettes d'Etat, mais beaucoup de dette bancaire. Au final, il n'y a rien d'étonnant à ce que le QE soit relativement peu efficace dans la Péninsule. Le pays est en effet celui qui a le plus bénéficié de la baisse des taux après la Slovénie, avec un recul de plus de 46 % des taux demandés aux entreprises. Pour autant, l'investissement et le crédit restent sans dynamique réelle compte tenu des besoins et du sous-investissement depuis des années. C'est que l'intérêt à investir dans le pays est, apparemment faible, comme le montre le creusement du déficit Target-2.

Pourquoi ce manque de confiance ?

Le manque de confiance a plusieurs explications. D'abord, la situation politique qui reste confuse alors que la menace d'un gouvernement des Eurosceptiques du Mouvement 5 Etoiles ne peut être écartée. Ensuite, la situation des banques qui fait poser une vraie menace sur l'économie et qui ne semble pas soluble dans le cadre de l'union bancaire européenne. Enfin, la dette publique de plus de 133 % du PIB, qui contraindra le gouvernement a dégagé des excédents primaires croissants au cours des prochaines décennies, exerçant une ponction sur l'économie réelle. Tout ceci explique largement le creusement de Target-2 davantage que le QE et dénote bien, dans le cas italien, une persistance de la « fragmentation » financière en zone euro.

Quelles conséquences ?

Cette fragmentation, rappelons-le, n'est pas un problème en soi. Ce n'est qu'en cas de sortie de la zone euro que les créances de la Bundesbank envers le pays déficitaire sortant seront exigibles (et deviendront non remboursables). Dans le cadre de la zone euro, il n'y a pas de « danger » lié directement à Target-2. Mais le déficit Target-2 doit néanmoins être une alerte des tensions existantes autour de l'Italie. « L'actuelle politique de la BCE agit comme un anesthésiant sur les marchés, mais lorsqu'il fera revenir en arrière sur cette politique, les sorties de flux financiers de l'Italie se traduiront par une hausse des taux », souligne Eric Dor. Autrement dit, les sorties de capitaux d'Italie n'étant pas explicables « techniquement » mais par un manque de confiance, en cas de « tapering », de sortie du QE, le risque d'une nouvelle crise de la dette souveraine ne peut pas être écartée. C'est sans doute un souci supplémentaire pour Matteo Renzi.