Le Portugal est désormais sous surveillance active des marchés. Le taux de la dette à dix ans du pays ne cesse de grimper sur les marchés, signe d'une nervosité croissante des investisseurs. Le 16 septembre à la mi-journée, il atteignait 3,47 %, son niveau le plus élevé depuis le mois de février dernier. Le 15 août, ce taux était redescendu à 2,69 %. La progression ces derniers jours était particulièrement inquiétante : en une semaine, le taux a bondi d'un demi-point de pourcentage. Et le taux à 10 ans portugais était, avec le grec, le seul de la zone euro en hausse durant cette séance.

Certes, tous les taux ont remonté depuis un mois, mais la dette portugaise est clairement dans le viseur des marchés. L'écart (« spread ») avec le 10 ans allemand s'est creusé en un mois de 71,4 points de base (0,714 point de pourcentage) à 3,48 % contre 2,766 % le 15 août. Après le Financial Times lundi, c'est au tour de la Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ) ce vendredi de pointer le risque d'un « second plan de sauvetage » pour le pays. Car le marché de la dette portugaise n'est contenu que par le fait qu'elle est encore incluse dans le programme de rachats de titres publics de la BCE (le fameux « QE »), ce qui contribue à créer une pression à l'achat. Mais cette inclusion elle-même est en danger.

Scénario catastrophe

Pour être dans le « QE », une dette publique doit être classée en catégorie « investissement » (comprenez de « bonne qualité ») par au moins une agence de notation reconnue par la BCE. Le Portugal ne bénéficie d'un tel classement que de la part de l'agence canadienne DBRS et la rumeur court que, la semaine prochaine, elle pourrait dégrader la note lusitanienne. Lisbonne serait alors éjectée du QE, privant le gouvernement de tout accès aux marchés financiers. A plus ou moins longue échéance, le Portugal serait alors obligé de demander une aide du Mécanisme européen de stabilité (MES), qui, comme dans le cas grec, lui permettrait de bénéficier d'une dérogation de la BCE. Une telle demande s'accompagnerait, comme le précise le traité fondant le MES, d'un « programme d'ajustement », comprenez une nouvelle vague d'austérité, qui, immanquablement, fera tomber le gouvernement minoritaire socialiste d'Antonio Costa qui est soutenue par le Bloc de Gauche (BE) et le Parti communiste (PCP). Au final, ceci ne manquera pas de faire plonger le pays dans une nouvelle récession.

Ce scénario catastrophe est désormais très sérieusement d'actualité compte tenu de la faiblesse de la croissance portugaise. Le gouvernement a tablé sur une croissance de 1,8 %, et cet objectif ne sera vraisemblablement pas atteint puisque la croissance au premier semestre a été de 0,9 %. Cette situation rendra plus difficile la possibilité pour Lisbonne de revenir sous les 3 % en 2016 comme Antonio Costa s'y est engagé devant Bruxelles et continuera de rendre plus lourd le poids de la dette publique qui représente 131 % du PIB. Logiquement, ceci a de quoi inquiéter les agences de notation qui, rappelons-le, ont pour fonction de déterminer la capacité d'un créancier à rembourser ses dettes.

Défiance des marchés

Dans ce cadre, quelle est la responsabilité du gouvernement ? Il est évident que ce dernier n'est pas parvenu à atteindre son objectif qui était de dynamiser la croissance par le retour sur certaines mesures d'austérité imposées par le gouvernement précédent. Il est aussi vrai que l'équilibre politique auquel est soumis Antonio Costa ne lui facilite pas la tâche pour présenter un budget qui plairait à Bruxelles le 15 octobre. Or, si la Commission a renoncé début juillet à imposer une amende au Portugal, elle a exigé, outre un retour sous les 3 % du PIB des déficits publics dès cette année, une poursuite en 2017 de la trajectoire de consolidation budgétaire. Or, tout conflit avec Bruxelles est l'occasion d'une tension sur les marchés, car on voit mal DBRS se montrer plus magnanime que la Commission. Le 11 février, un tel conflit avait fait bondir le taux à 10 ans portugais à 4,1 %. Globalement, un gouvernement socialiste soutenu par l'extrême-gauche bénéficie d'un capital de sympathie très réduit sur les marchés et est naturellement « sous surveillance ».

Mais la narration en cours est clairement trop simpliste en tissant un lien de cause à effet simple entre la nature du gouvernement Costa et la crise à venir. C'est le cas de l'éditorial de la FAZ de ce vendredi titré « Costa coûte cher » (« Costa kostet »). Cette narration laisse à penser que le gouvernement socialiste a vidé les caisses et détruit la compétitivité du pays par des « mesures anti-austérité » démagogiques et ruineuses. Le gouvernement aura alors fait fuir les investisseurs. Les faits sont un peu plus nuancés.

Faible croissance

D'abord, il convient de rappeler que le ralentissement économique portugais a commencé sous le gouvernement précédent qui, pourtant, disposait de toute la confiance des investisseurs. Au troisième et au quatrième trimestre 2015, le PIB lusitanien a cru de 0,1 % et 0,2 %. Lors des deux trimestres suivants, où le gouvernement Costa a été en place, la croissance a été de 0,2 % à 0,3 %. Difficile donc d'identifier là un vrai « effet négatif » lié à la politique du nouveau gouvernement. En fait, ce qui est en cause dans la croissance portugaise, c'est moins les neuf mois de l'actuel gouvernement que la politique menée depuis 2011 par le précédent.

Cette politique de dévaluation interne devait rétablir la compétitivité du pays et renforcer la structure de l'économie du pays. Or, de ce point de vue, elle a échoué. La croissance portugaise, atone avant la crise, est restée faible, même depuis la reprise de l'économie européenne. Certes, la part des exportations dans le PIB a progressé, mais le « ruissellement » n'a pas eu lieu. Le redressement de la compétitivité s'appuie sur la seule baisse des coûts salariaux et n'a pas provoqué de vrai redressement de la demande intérieure, de la consommation comme des investissements. La croissance a été très faible depuis la fin de la récession en 2013 : 0,8 % en 2014 et 1,6 % en 2015. La réponse habituelle, formulée par le Financial Times, est que les « réformes n'ont pas été suffisantes ». Mais alors pourquoi avoir salué en 2014 la sortie du pays du programme ? Ne fallait-il pas se montrer plus prudent et éviter de se mettre à la merci des marchés aussi tôt ? La réponse du "encore plus de réformes" est, du reste, une fuite en avant qu'a refusé, lors des législatives du 4 octobre le peuple portugais dont le niveau de vie s'est dégradé de trois points de pourcentage entre 2010 et 2015 par rapport à la moyenne de l'UE. Rien ne garantit que « plus de réformes » permettrait de relancer le Portugal alors que ces mêmes politiques menées pendant quatre ans ont échoué.

Une mauvaise politique du gouvernement ?

En réalité, la faiblesse des investissements et de la demande intérieure ont fait encore plus dépendre le Portugal des importations. Ceci limite forcément les effets d'une relance de la consommation prônée par l'actuel gouvernement, surtout dans un contexte de ralentissement du commerce mondial. Mais l'erreur d'Antonio Costa ne doit pas faire oublier celles de son prédécesseur, d'autant qu'elle semble moins lourde de conséquences. Et que beaucoup de ses mesures ont été réduites à la demande de Bruxelles. Du reste, plusieurs éléments de relance ne sont pas encore en place : la baisse de la TVA dans l'hôtellerie restauration est entrée en service au premier juillet et la hausse du salaire minimum va se faire de façon progressive. Au premier semestre, selon l'OCDE, le coût du travail a reculé au Portugal de 0,3 % contre une hausse de 0,6 % dans les pays de l'organisation. Autrement dit : le gouvernement n'a pas dégradé la compétitivité coût du pays. Mais c'est aussi la preuve que cette compétitivité n'est pas la clé de la croissance portugaise.

Un gouvernement dispendieux ?

Mais ce gouvernement est-il dispendieux ? Les marchés en sont persuadés compte tenu de la nature politique du gouvernement. Or, les chiffres, eux, ne vont pas dans ce sens. Au premier semestre 2016, le seul qui, pour l'instant, peut être attribué à ce gouvernement, le déficit public s'est établi à 3,2 % du PIB contre 5,5 % un an auparavant et 4,4 % trois mois plus tôt. Et ce, malgré la croissance faible. L'office statistique portugais souligne que les dépenses publiques ont reculé de 2,7 % par rapport au premier trimestre 2015. C'est, du reste, un problème, car l'Etat portugais réduit considérablement, pour rentrer dans les clous européens, ses investissements. Au premier trimestre, la part des transferts sociaux a reculé de 0,2 point à 7,9 % du PIB, niveau comparable à celui d'un an plus tôt. Du reste, au deuxième trimestre, la consommation de l'Etat a progressé de 0,2 % contre 0,9 % un an auparavant. Au premier trimestre, la hausse de 0,9 % était aussi inférieure à celle de 2015 (1 %). C'est dire si la narration en cours sur les marchés n'est pas en accord avec les faits.

Un surendettement massif

En réalité, les maux du Portugal reposent sur un surendettement massif, privé et public, lié à une croissance chroniquement faible depuis une décennie. La somme de cet endettement atteint 400 % du PIB. Dans ces conditions, sans inflation forte ou sans restructuration massive, la croissance ne peut être que ponctionnée en permanence par la dette. A cela s'ajoute un secteur bancaire naturellement en détresse par le poids d'une dette qui ne peut être amortie par la croissance ou l'inflation. Les banques portugaises, comme les banques italiennes, ploient sous le poids des créances douteuses et ont renoncé, malgré l'action de la BCE, à financer l'économie. Pire même, le gouvernement a dû intervenir pour les renflouer. Là encore, le précédent gouvernement, si regretté des marchés, n'avait clairement pas achevé le travail sur le secteur bancaire. Mais, comme on l'a vu ailleurs, renflouer une banque ne suffit pas à faire relancer l'économie. Il faut des perspectives qui sont inexistantes.

Un plan européen ? Une option nécessaire mais peu probable

Le Portugal est donc pris dans un labyrinthe. Chaque action est limitée par nature et accuser Antonio Costa de tous les maux est une vision partisane et vaine. Le pays aurait besoin d'un vaste plan d'investissement dans le pays que seule l'Europe peut établir compte tenu de l'endettement des agents domestiques. Or, ceci supposerait un changement radical de politique en Europe. Outre que le pays est menacé, s'il ne réduit pas son déficit, de voir certains fonds structurels gelés, le plan Juncker n'a quasiment pas investi au Portugal. Pour le moment, le pays a bénéficié de 700 millions d'euros de projet sur un total de 110 milliards d'euros et pour une économie de 170 milliards d'euros.

Retour à l'austérité ?

Ces deux options semblent donc peu réalistes. Soumis à la pression des marchés, le gouvernement portugais semble condamné à revenir à une politique budgétaire restrictive, soit de son propre chef, soit via un second plan de sauvetage. Le problème qu'Antonio Costa ne peut guère imposer un nouveau tour de vis à ses alliés et même à sa population qui, le 4 octobre 2015, a rejeté l'austérité. De même, avant les élections allemandes de septembre 2017, Berlin va fortement rechigner à accepter un nouveau plan, sauf à être « exemplaire » en matière de conditionnalité. Si elle arrive, la crise portugaise risque d'être particulièrement déstabilisante pour le Portugal comme pour l'Europe.