Pourquoi la BCE a exclu Chypre du QE

Le programme de rachats d'actifs publics de la BCE, souvent - mais à tort - appelé « assouplissement quantitatif » ou QE (il n'en est qu'une partie) a un objectif bien connu : redresser les anticipations d'inflation et dynamiser la croissance du crédit. Mais, en raison de ses règles de fonctionnement, il existe une autre fonction, non avouée, qui est beaucoup plus « politique. »

Le « PSPP » (acronyme anglais de ce programme) est en effet conditionné à la notation des pays par les agences de notation. Pour être inclus dans le programme, la dette d'un Etat doit être notée par au moins une des quatre agences reconnues par la BCE (Moody's, Standard & Poor's, Fitch et la canadienne DBRS) dans la catégorie « investissement. » Cette catégorie s'oppose à la catégorie « à haut rendements » aussi appelée « junk » (« pourrie »). Elle est théoriquement censée assurer une certaine « sécurité » à l'investisseur qui l'achète. La BCE a officiellement imposé ces règles pour rassurer ceux qui s'émouvaient des éventuelles pertes réalisées sur l'achat des titres (mais, en réalité, la BCE prend beaucoup plus de risque de pertes en achetant des titres allemands à taux négatifs).

Chypre exclue, mais pas visée

Deux pays, Chypre et la Grèce ne sont notés par aucune de ces quatre agences en catégorie d'investissement à ce jour. Mais Chypre bénéficie d'une dérogation. Du moins, jusqu'à la fin du mois. En effet, à la fin du mois, Chypre quittera son « programme d'ajustement » mis en place pendant la crise de 2013. La BCE a annoncé que, puisque l'île ne sera plus sous « programme », elle ne sera plus incluse dans le programme de rachat de dettes. Voici donc Chypre exclue du « QE » pour avoir été bien disciplinée. Un comble.

Pour ce pays, ce n'est pas réellement un problème. Sur une dette publique totale de 18,64 milliards d'euros au 31 décembre 2015 (108 % du PIB), l'essentiel, soit 11,11 milliards d'euros (57 % du total) est détenue par les institutions européennes ou le FMI. Le montant des dettes chypriotes à moyen terme sur le marché s'élève à 3,2 milliards d'euros. Aucun remboursement n'est prévu avant 2019 et le pays veut dégager un excédent budgétaire de 0,1 % du PIB. Il dispose aussi de réserves d'un milliard d'euros (6 % du PIB), lui permettant de faire face à ses obligations cette année. La sortie du « PSPP » n'est donc pas un problème pour le gouvernement de l'île, d'autant que les rendements servis par les titres chypriotes (entre 3 % et 4 %) sont suffisamment attractifs en ces temps de taux négatifs.

Mais la « jurisprudence chypriote » pourrait avoir une autre fonction, celle d'un exemple que les grandes banques comme UBS et HSBC n'ont pas manqué de souligner. En suspendant la participation de Chypre au QE, la BCE envoie un message au Portugal : il n'y aura pas de dérogation si le pays perd sa seule note « investissement », attribuée par DBRS lors de la prochaine publication de cette agence, le 29 avril prochain. Et, dans ce cas, les conséquences pourraient être bien plus graves.

La situation au Portugal

Rappelons que le Portugal est gouverné depuis la fin novembre - et après une résistance d'un mois et demi du président de la république de l'époque - par un exécutif socialiste dirigé par Antonio Costa. Ce gouvernement bénéficie de l'appui de deux groupes de gauche radicale, le Bloc de Gauche (BE) et la Coalition démocratique unie dominée par le Parti communiste portugais (PCP). Le 5 février dernier, après un long bras de fer, la Commission européenne a validé le premier budget d'Antonio Costa avec quelques aménagements. Ce budget prévoit cependant plusieurs mesures qui annulent les pratiques austéritaires de l'équipe précédente.

Le nouveau gouvernement portugais, malgré ce feu vert de Bruxelles, est regardé avec méfiance par Wolfgang Schäuble, le ministre allemand des Finances, qui avait publiquement mis en garde Lisbonne sur sa politique budgétaire une semaine après l'acceptation de la Commission. Comme souvent, la mise en garde de Wolfgang Schäuble avait été accompagnée d'une admonestation officielle de l'Eurogroupe. DBRS a, en revanche, le 12 février, confirmé sa note cruciale. Mais c'est une épée de Damoclès redoutable pour Antonio Costa.

La vulnérabilité de Lisbonne

Car, à la différence de Chypre, les taux du Portugal bénéficient largement du QE. On l'a vu lors de la formation du gouvernement de gauche qui avait conduit à une inquiétude sur les marchés, mais à une inquiétude assez limitée. Sauf, le 2 février, lorsque Bruxelles a menacé de ne pas valider le budget lusitanien, ce qui aurait conduit immanquablement à la dégradation par DBRS et à la perte de l'accès au QE. A ce moment, le taux à 10 ans a dépassé les 4 %, ouvrant la voie à ce que pourrait être l'effet de la sortie du QE pour le Portugal. Or, Lisbonne a besoin de faire appel au marché pour financer son déficit. Selon HSBC, les réserves du pays, 6,6 milliards d'euros, sont juste suffisantes pour rembourser les dettes venant à échéance, pas pour financer le budget. « En conséquence, si le marché se détériore significativement à la suite de la perte d'accès au QE, le Portugal pourrait ne pas avoir d'autres choix que de demander un autre programme d'assistance financière », estime les analystes de HSBC.

Le gouvernement Costa sur la sellette

En excluant Chypre, la BCE vise clairement Antonio Costa. Elle lui intime l'ordre de respecter la discipline budgétaire européenne, car elle ne lui offrira pas de « matelas de sécurité » en dehors du cadre prévu. En mai, la Commission va examiner la situation portugaise. Si elle demande de nouvelles mesures, Antonio Costa n'aura pas d'autre choix que de s'y soumettre s'il ne veut pas perdre le soutien de DBRS et, donc, de la BCE. Or, l'alliance du premier ministre socialiste est fragile et, à ce moment, le président de la République de droite élu en janvier, Marcelo Rebelo de Sousa, pourra à nouveau dissoudre l'Assemblée de la République et convoquer de nouvelles élections. La « jurisprudence chypriote » rend donc la marge de manœuvre présente et à venir d'Antonio Costa plus réduite.

Une décision politique

Un autre élément laisse dubitatif sur l'attitude de la BCE. Chypre est exclue du « QE » parce qu'elle n'est plus dans un programme. Mais la Grèce, l'autre pays qui ne bénéficie pas d'une notation « d'investissement » est bien dans un programme, depuis octobre dernier. Or, Athènes ne bénéficie pas de la dérogation nécessaire qui lui donne l'accès au QE, cela lui a été refusé jusqu'ici. Le « programme » n'est donc pas une condition suffisante pour cette dérogation. Exclure Chypre du QE sous prétexte de « règles » liées au programme n'est pas un argument satisfaisant. Comme d'habitude, la BCE se cache derrière les règles pour agir politiquement, mais en réalité, elle interprète les règles. La BCE n'a pas tant cherché à appliquer les règles, elle aurait pu renouveler sur des éléments objectifs la dérogation à Chypre puisque l'Eurogroupe a bruyamment fêté le succès du plan chypriote. Si elle a levé la dérogation, c'est que le risque pour Chypre était nul, mais que le message pour le Portugal était clair.

Schizophrénie

Reste une question qui, déjà, avait été soulevée lors de la crise grecque du premier semestre 2015. Ce rôle de « gardien de l'orthodoxie budgétaire » que s'attribue indirectement la BCE n'est pas cohérent avec son objectif actuel de politique monétaire. Au moment où Mario Draghi élargit le spectre de son programme de rachats d'actifs et tente de rendre ces mesures plus efficace sur l'économie réelle, au moment où il cherche une solution efficace contre l'inflation faible, cette position semble assez schizophrénique. Ce dont le « QE » a besoin, c'est précisément un relai budgétaire dans les pays qui, comme le Portugal, sont réellement menacés par un cercle de déflation. Le plan Juncker a été incapable de réaliser ce relai, il est étrange de refuser d'utiliser le levier budgétaire pour sortir le Portugal d'une croissance désespérément molle (1,6 % l'an dernier). La BCE peut se lamenter de l'inefficacité de son QE, elle en est en partie responsable.