« Nous y sommes. Nous pouvons dire que nous assistons un krach obligataire ». Pour Jean-Marc Delfieux, responsable de la gestion obligataire chez Tikehau Capital, la situation est inédite depuis des décennies avec un ajustement violent à la fois sur les taux sans risque et sur la prime de risque sur le crédit.

La décision de la banque centrale américaine, mercredi soir, de relever ses taux directeurs de 75 points de base (entre 1,5% et 1,75%), et sans doute autant à la prochaine réunion, fin juillet, confirme la volonté inébranlable des autorités monétaires de calmer l'inflation en montant les taux pour ralentir la demande et détendre le marché du travail. Désormais, le taux cible est de 3,4% en fin d'année alors que les marchés anticipent plutôt 4% (contre 2% en début d'année).

Pour mesurer l'ampleur du tour de vis opéré par les politiques monétaires, il faut se souvenir que l'été dernier, les marchés anticipaient la première hausse de taux en...2023. La cause est désormais entendue sur les marchés : la Fed, et concomitamment la banque centrale européenne (BCE), ont fait une énorme erreur de politique monétaire : elles n'ont pas su saisir l'opportunité de monter les taux durant l'été 2021, alors que l'économie montrait des signes de surchauffe, en s'arc-boutant sur l'idée (fausse) que l'inflation était temporaire, et non structurelle.

« L'inflation fait son grand retour pour la première fois depuis 40 ans et ce retour va perdurer pour des raisons structurelles, ce qui implique un changement de régime pour les marchés », avance Raphaël Thuin, responsable des stratégies de marchés de capitaux chez Tikehau Capital.

Le cap des résultats du second trimestre

« Mais pour l'heure, l'essentiel du stress du marché est intervenu au travers des marchés obligataires », ajoute-t-il. A contrario, il commence à devenir attractif alors que le potentiel de baisse des actions est encore important. Certes, les principaux indices ont reculé peu ou prou de 20% depuis le début de l'année - signe un peu formel que les Bourses sont entrées dans un cycle baissier -mais les attentes en termes de résultats en 2022 et 2023 n'ont pas encore été révisées par la baisse.

Or, traditionnellement, une baisse des marchés actions s'accompagne à la fois d'une chute des valorisations et d'une révision à la baisse des prévisions de résultats. Cette dernière pourrait donc intervenir dans la foulée des résultats du second trimestre. C'est ce que redoutent les pessimistes, qui voient le CAC 40 plonger vers les 4.400 points au cœur de l'été. Les résultats des entreprises ne pourront rester insensibles à la montée des coûts des matières premières, des financements et des salaires sans rogner sur leurs marges (exceptionnellement élevées en 2021). Et la consommation commence à donner des signes de fatigue.

Les obligations ont plus chuté que les actions

Du coup, les marchés obligataires pourraient inversement attirer les investisseurs. Ce n'est pas encore le cas aujourd'hui alors que les acheteurs se font toujours rares sur le crédit. « Pourquoi acheter un rendement à 7,5 % aujourd'hui qui pourrait grimper à 9% demain ? », résume, dépité, un gérant obligataire. Reste que le rendement moyen d'une obligation parmi les mieux notées (investment grade) frôle désormais 2,5% contre quasiment zéro en 2021.

Le fameux TINA ("there is no alternative") qui a joué en faveur des actions ces trois dernières années semble vivre ses derniers jours. « Nos clients commencent à regarder les marchés obligataires », glisse Jean-Marc Delfieux. Selon Tikehau Capital, des opportunités s'offrent sur le segment des obligations à haut rendement (du moins sur la tranche la mieux notée) ou la dette subordonnée bancaire, un secteur qui profite mécaniquement de la hausse des taux (même si cela renchérit son coût du capital). « Le marché obligataire a, en valeur relative, nettement sous performé le marché actions », observe-t-il.

Les primes de risque sont désormais équivalentes à celles de 2018, autour de 500 points de base sur le segment des obligations à haut rendement (high yield). Toute la question est de savoir si elles peuvent encore monter. Pour l'instant, les taux de défaut sont inexistants et la structure financière des entreprises globalement solides. Mais jusqu'à quand ?