LVMH-Hermès, un air de déjà-vu...

L'entrée surprise de LVMH dans le capital d'Hermès, à hauteur de 17,1 %, n'aurait pas dû avoir lieu. Dans un monde boursier « régulé et transparent », dixit l'Autorité des marchés financiers (AMF), le raid réussi de LVMH au nez et à la barbe du marché, des régulateurs et des actionnaires, sur une valeur placée sous haute surveillance depuis des mois, a quelque chose de déconcertant. Le patron du numéro un mondial du luxe, Bernard Arnault, est certes connu pour son habileté dans l'utilisation du droit et son savoir-faire financier. Mais, cette fois-ci, les modalités de l'opération ont un air de déjà-vu. Utiliser des produits dérivés - en l'occurrence des « equity swaps » souscrits auprès de deux banques en 2008, dont le règlement devait intervenir en cash, avant que des avenants ne transforment, fin octobre, le paiement en actions - pour s'inviter discrètement au capital d'une société est une tactique désormais bien rodée, connue des étudiants en finance comme des régulateurs.

C'est même la copie conforme du montage imaginé en 2007 par le holding Agnelli pour maintenir sa participation de 30 % dans Fiat à un prix avantageux. Le gendarme italien de la Bourse, la Consob, n'avait pas apprécié la manoeuvre et avait sanctionné le holding. C'est d'ailleurs cet exemple et bien d'autres (Implenia en Suisse, Volkswagen en Allemagne, CSX Corp. aux États-Unis, Saint-Gobain en France), autant de recours à des instruments financiers pour contourner les obligations de déclaration de franchissement de seuil ou d'intention, qui ont incité l'AMF, comme la plupart des régulateurs européens, à réagir. Un consensus s'est même vite dégagé, à l'automne 2008, au sein du collège de l'AMF pour recommander à l'exécutif, dans le cadre de la transposition de la directive européenne sur la transparence, d'inclure dans le calcul des seuils déclaratifs tout instrument donnant un accès présent, futur ou potentiel au capital.

Mais le Trésor, sous la pression des banques, en a décidé autrement. Dans son ordonnance, en vigueur depuis le 1er août 2009, le ministère de l'Économie et des Finances a retenu une option plus restrictive, à savoir une information séparée sur les accords ou les instruments financiers à partir du moment où le seuil des 5 % du capital est franchi. « Cette décision marque même un recul par rapport à l'ancienne réglementation qui, sans interdire l'utilisation de ces instruments, ne les autorisait pas non plus », note un avocat. Aujourd'hui, c'est parfaitement légal et Bernard Arnault peut affirmer, en toute tranquillité, avoir respecté « intégralement la réglementation ».

Cette opération n'en pose pas moins de sérieuses questions. Elle met tout d'abord l'AMF en porte-à-faux, à peine quinze mois après la promulgation d'une réglementation censée garantir une plus grande transparence. C'est raté. C'est même un mauvais signal pour la place de Paris à l'heure où l'on réclame des régulateurs un peu plus d'autorité. La loi britannique ne fait pas de distinction entre actions et produits dérivés et, aux États-Unis, la jurisprudence assimile à une fraude tout détournement de l'esprit d'une loi. Elle jette ensuite un doute sur l'évolution récente du cours de Bourse d'Hermès, les intermédiaires agissant pour le compte de LVMH devant nécessairement se couvrir en achetant ou en empruntant des titres Hermès. Enfin, elle sonne comme un quitus donné aux fonds activistes pour fondre sur leurs proies cotées en toute discrétion.

Reste enfin la question de l'intention réelle de Bernard Arnault lorsqu'il a souscrit ces contrats. Simple placement financier que les circonstances (la hausse du cours d'Hermès) ont changé en participation, comme l'affirme LVMH ? Ou opération de long terme pour le contrôle rampant d'un groupe, comme le supputent les dirigeants d'Hermès ? La fraude par intention est toujours extrêmement difficile à démontrer. Mais dans la bataille juridique qui ne manquera pas de s'engager, la position de l'AMF sera loin d'être neutre : soit elle se contente de prendre acte du franchissement de seuil et elle donnera alors un avantage certain à LMVH ; soit elle manifeste publiquement sa désapprobation sur la méthode utilisée au risque d'offrir de sérieux arguments à la famille Hermès. Mais dans tous les cas de figure, l'AMF devra combler cette gigantesque faille dans sa réglementation. Et sans froisser le Trésor. Une porte de sortie honorable pourrait être offerte par la Commission européenne. Bruxelles envisage de revoir sa directive Transparence pour élargir le périmètre des déclarations de seuil aux instruments financiers. Il y a urgence.