La titrisation retrouve la santé

La crise financière devait sonner la fin de la titrisation (transformation des crédits en titres négociables). Du moins beaucoup l'ont cru. Effectivement, certains segments de marché ont bel et bien disparu, comme ces fameux dérivés de crédit "synthétiques", faits de blocs de créances de toute nature. Cela permettait, en adossant à ces CDO ("credit debt obligations") des programmes d'émissions d'obligations, de fractionner le risque et de le transférer bien au-delà du secteur bancaire. Le prix à payer, en plus d'une sophistication souvent inouïe de ces dérivés au carré ou au cube (jusqu'à 150.000 pages de documentation), était celui d'un manque évident de traçabilité du risque, éparpillé aux quatre coins de la planète. Exit donc les CDO compliqués à l'excès et que personne ne maîtrisait vraiment. Impitoyablement, les « desks » spécialisés furent amaigris dans nombre de grandes banques. Et, pourtant, aujourd'hui, la titrisation non seulement se perpétue mais encore, elle s'étend.

Elle subsiste d'abord à grande échelle dans le cadre d'opérations de refinancement du secteur bancaire auprès des banques centrales. S'il faut en croire l'Autorité des marchés financiers, on assiste même ici à un important mouvement de "retitrisation" des tranches de produits structurés présentés comme collatéraux par les banques pour obtenir la liquidité auprès des banques centrales. Ces créances immobilières, qui entre-temps ont souvent été dégradées, font l'objet d'un reconditionnement dit "Remic" ("resecuritization of real estate mortgage investment conduit"). Malgré la baisse de leur notation initiale, cela leur permet d'être éligibles à la présentation au refinancement. En 2009, ce type d'actifs aurait représenté 23 % des garanties apportées par la BCE dans le cadre des prises de pension. Aux États-Unis, c'est la retitrisation qui, seule, aurait permis au programme d'achat de titres adossés à des prêts hypothécaires (Talf) d'être opératoire. C'est dire que, encore en 2009 et 2010, la titrisation a trouvé ici un nouvel élixir de jeunesse. Mais ce n'est pas tout.

Elle a aussi gagné de nouveaux champs et, quels champs ! C'est en Chine, en effet, que se situe sa reviviscence principale. On sait que le crédit bancaire a connu une expansion sans précédent dans ce pays (34 % en 2009 et encore 28 % au premier semestre 2010) malgré les efforts de la Banque Populaire de Chine pour modérer le mouvement. Or, dans cette ambiance de bulle, particulièrement dans le secteur du financement immobilier, les banques d'État se sont converties à une "titrisation informelle" de grande ampleur (704 milliards de dollars de Hong Kong - 67 milliards d'euros - en mai 2010). Elles ont développé d'importants prêts reconditionnés ("repackagés") assortis de taux d'intérêt plus élevés que ceux des dépôts bancaires qu'elles ont transformés en titres transférés ensuite à des sociétés de gestion du patrimoine. Celles-ci les ont placés auprès de leurs clients, cela souvent en dehors des limites imposées du crédit bancaire. De bons observateurs n'hésitent pas à prévoir que l'empire du Milieu pourrait faire face dans l'avenir à une recrudescence de prêts défaillants, ni à s'interroger sur la question de savoir si le fait de greffer la titrisation sur une économie socialiste ne serait pas la « meilleure recette pour un désastre », selon l'expression de Tao Wang, économiste chez UBS.

Dans les pays capitalistes eux-mêmes, on ne saurait davantage passer sous silence la recrudescence nettement amorcée de la titrisation sous ses formes originelles les plus classiques. Ce fut, par exemple, au printemps dernier, l'annonce d'une émission parfaitement titrisée de 250 millions de livres sterling par la banque sud-africaine Investec. Plus récemment encore, celle de la Delta Lloyd qui a réalisé une émission de 882 millions d'euros d'obligations adossées à des créances hypothécaires résidentielles aux Pays-Bas. Parallèlement, on constate que les formes anciennes de titrisation subsistent, sinon prospèrent. Chacun se souvient du rôle actif joué par les dérivés de crédit dans la crise de la dette souveraine en Europe. Aux États-Unis, les produits structurés du type ARM ("adaptative rate mortgage"), qui permettent de moduler de façon très souple les remboursements au prix d'un réajustement des taux d'intérêt, représentent encore des montants supérieurs à ceux des subprimes "avant-crise", avec des montages très proches de ceux qui ont défailli il y a à peine trois ans.

La résurrection de la titrisation est donc bien en marche. Non seulement, cette technique est au coeur des opérations de reconditionnement des créances présentées au refinancement des banques centrales mais également elle se voit offrir un énorme débouché potentiel en Chine. L'appétit manifesté récemment par les marchés pour les opérations classiques de titrisation témoigne encore de cette santé en voie d'être retrouvée. On ne peut, dans ces conditions, que s'étonner - et s'inquiéter - de constater que dans les réformes en cours (loi Dodd-Frank, dispositif européen, Bâle III), rien ou presque (sauf les misérables 5 % de risque à garder en propre par les banques, envisagés par Bruxelles, alors qu'il en eût fallu au moins cinq ou six fois plus) n'ait été prévu pour l'encadrer. Comme si tout le monde avait déjà oublié que la titrisation avait été la cause majeure de la crise dont nous connaissons encore aujourd'hui les effets.