L'introuvable spéculateur sur les marchés agricoles

La dénonciation du rôle des « spéculateurs » sur les marchés de matières premières agricoles n'est pas qu'un simple élément de langage politique, mais repose sur un cadre théorique bien établi. Les conséquences de la hausse du prix des produits agricoles peuvent en effet être assimilées, à l'image de la pollution, à ce que les économistes du bien-être appellent une externalité négative, c'est-à-dire à un coût collectif non pris en charge par celui ou ceux qui en sont à l'origine.

Les opérateurs qui prennent des positions haussières sur les matières premières n'intègrent évidemment pas les conséquences négatives - et autoréalisatrices - de leur stratégie sur l'économie réelle, et de manière plus concrète sur la restriction des conditions d'accès à l'alimentation. Ils n'ont d'ailleurs aucune raison de le faire, obéissant à la seule logique de la maximisation de l'utilité individuelle, qui s'applique en des termes strictement identiques aux actions, obligations, devises ou matières premières. Sur les matières premières agricoles, le rendement anticipé n'est pas altéré par le coût collectif associé à une éventuelle hausse du prix. Mais en n'intégrant pas ce coût, le marché est « défaillant » et ne garantit plus l'allocation optimale des ressources, qui est son rôle fondateur. L'une des solutions, proposées par l'économiste Pigou, est « d'internaliser les externalités » en faisant payer une taxe aux producteurs d'externalités.

Nous considérons pour notre part que la mise en place d'une nouvelle taxe, parfaitement légitime sur le plan théorique, se heurterait à deux obstacles : d'une part, les difficultés de sa mise en application, en raison de l'absence de frontière théorique claire entre spéculation et couverture, d'autre part, la nécessité d'étendre son application à l'ensemble des opérations financières produisant des externalités négatives.

L'hypothèse d'un monde binaire dans lequel évolueraient les « méchants » spéculateurs, d'une part, et les « gentils » acteurs de la filière agroalimentaire, d'autre part, n'est pas du tout conforme à la réalité. Prenons deux exemples, qui ont une portée générale. Les entreprises de la filière agroalimentaire, tels les fabricants de farine ou d'amidon, sont exposées au risque de hausse du prix des céréales et se couvrent souvent en achetant des options d'achat sur le blé. Elles achètent le droit d'acheter le blé dans le futur à un prix fixé dès l'origine, profitant d'une baisse éventuelle du prix de la matière première et étant simultanément protégées en cas de hausse.

Cette opération est une pure couverture, bien éloignée d'une position spéculative. Mais un achat d'option ne peut se faire sans un vendeur, le plus souvent une banque. Craignant une hausse du prix du blé qui la conduirait à verser l'écart entre le nouveau cours et le prix d'exercice initial de l'option, la banque va elle-même se couvrir... en achetant sur les marchés à terme une partie du blé demandé, par exemple 50 % à l'origine, contribuant à faire monter le prix. Or si le prix monte, la probabilité que l'entreprise exerce son option augmente, obligeant la banque à réajuster sa couverture par un nouvel achat : lorsque le prix monte, les banques vendeuses d'options achètent, lorsque le prix baisse, elles revendent, amplifiant mécaniquement et dans une pure logique de couverture la volatilité du prix des matières premières agricoles.

Lorsque les entreprises, inquiètes d'un scénario durable de hausse du prix des matières premières agricoles, assis sur des données démographiques, agronomiques et climatiques fondamentales, cherchent à allonger l'horizon de leur couverture, de quelques mois à quelques années, elles achètent des options sur un tonnage beaucoup plus élevé et contribuent de manière encore plus significative, à la fois à la hausse du cours des matières premières et à l'accroissement de leur volatilité. L'allongement de l'horizon de la couverture est-il un comportement spéculatif ou de couverture ? On se rappellera que la France, au milieu des années 1970, avait limité l'horizon de la couverture du risque de change sur les importations à... 15 jours, pour éviter les conséquences d'un achat trop important de devises étrangères et l'affaiblissement du franc...

Les investisseurs purement financiers amplifient certes l'effet des couvertures sur la tendance et la volatilité des marchés, mais la mise en place d'une politique de régulation visant à réduire les externalités suppose une définition claire de la frontière entre spéculation et couverture, associée à un contrôle de la nature des opérations réalisées sur les marchés. La difficulté de l'exercice explique probablement pourquoi la taxe Tobin n'a jamais pu être mise en place, le projet se transformant progressivement d'une taxe sur les opérations de spéculation en une taxe sur les... opérations financières...

Plutôt qu'une nouvelle taxe, sur une assiette qui restera difficile, voire impossible, à établir, nous recommandons la mise en place de mesures encadrant les comportements d'aléa moral des opérateurs purement financiers, parmi lesquelles la révision des contrats de rémunération des opérateurs et gestionnaires de fonds, la modification des règles comptables autorisant la valorisation des produits structurés sur la base d'un « prix de modèle » lorsque le marché n'est pas suffisamment liquide, ou encore la restriction des conditions d'accès des opérateurs purement financiers au marché « physique », afin de réduire les risques de manipulation. Et si le prochain G20 était celui de « l'aléa moral »...