La fin des actifs sans risque pour les Chinois

La révision à la baisse de la notation souveraine des États-Unis a fait, au-delà de la charge de la dette publique américaine, une deuxième victime immédiate : la notion de taux sans risque. Et sans doute de nombreuses autres sont à attendre, à commencer par les économies asiatiques.

Depuis près d'un an, les éléments s'étaient accumulés pour suggérer que l'orientation macroéconomique des politiques américaines de relance devenait difficilement soutenable. Or, début 2011, aucune consolidation budgétaire significative n'était encore prévue outre-Atlantique pour l'année en cours - un cas unique au sein des économies développées. En 2011, le déficit américain dépassera probablement les 10 % de PIB, soit beaucoup plus que l'Irlande, la Grèce, l'Espagne ou le Portugal. Les agences de notation ont vu tourner le sens du vent depuis près d'un an. Dès le 26 août 2010, un responsable de Standard & Poor's attirait déjà publiquement l'attention sur le lien entre les mesures de relance américaines fin 2010 et la qualité de leur signature. Moody's estimait le 13 décembre 2010 qu'en l'absence de nouvelles mesures budgétaires, « la probabilité d'une mise sous surveillance négative au cours des deux années à venir, la note Aaa de l'État américain » augmenterait. Le couperet de S&P est finalement tombé à l'été 2011.

Première conséquence : la notion de taux sans risque, à laquelle étaient jusqu'ici assimilés les taux longs publics américains, disparaît progressivement des écrans radar des salles de marché. Les modèles standards de valorisation des actifs financiers y faisaient directement référence. La question « qu'est-ce qu'un actif sans risque aujourd'hui ? » n'a plus de réponse claire. Comment alors apprécier le risque intrinsèque d'un marché, défini en écart par rapport au taux sans risque ? Un pilier du fonctionnement des marchés financiers est durablement fissuré.

Deuxième conséquence : les investisseurs asiatiques, massivement exposés au risque dollar, se retrouvent dans une situation plus périlleuse que jamais. Depuis près de quinze ans, les États-Unis ont été le terrain de jeu des investisseurs asiatiques qui y trouvaient les actifs financiers sûrs recherchés. Après la crise asiatique de 1997, l'épargne abondante des pays asiatiques a en effet été investie sur le marché financier américain - plus large, plus sûr, plus liquide et bénéficiant d'une économie plus dynamique que la zone euro. La crise de 2008 a même renforcé la demande des émergents pour des actifs sûrs : elle n'a en effet modifié ni l'étroitesse et le manque de stabilité des marchés financiers des pays émergents, ni la déprime durable de l'économie japonaise, ni la relative faiblesse de la croissance européenne à long terme par rapport à celle des États-Unis en lien notamment avec une démographie moins dynamique et des gains de productivité plus faibles.

Avec la baisse du rating de la dette publique américaine, tout cet équilibre est remis en question. La rareté croissante des actifs relativement sûrs dans lesquels puisse s'investir l'épargne des pays asiatiques constitue un facteur d'instabilité financière mondiale important, en pleine présidence française du G20.

La situation actuelle de l'économie mondiale est donc de plus en plus instable. Les marges de relance conjoncturelle dans les pays développés sont nulles, la confiance dans le dollar est fragilisée, la zone euro est en pleine crise de dette souveraine, les marchés financiers asiatiques restent inadaptés pour gérer l'épargne locale, et les liquidités mondiales demeurent abondantes. La volatilité des flux internationaux de capitaux, l'aversion au risque, le renchérissement du coût du capital, la recherche d'actifs sûrs et le risque de bulle sur certains marchés d'actifs ont tous encore de beaux jours devant eux. Ils pèseront sur la croissance mondiale. La bonne réponse de politique économique est heureusement connue mais elle prendra du temps : réduire les déficits sans casser la croissance ; relancer l'activité par des politiques structurelles en faveur d'une meilleure mobilisation du travail (durée hebdomadaire, âge de la retraite, poids des impôts donc niveau des dépenses publiques qu'ils financent...), d'une accumulation de capital plus équilibrée (régulation financière), d'un redressement des gains de productivité (R&D, concurrence) et, dans le cas de la France, d'une meilleure spécialisation industrielle.