Encadrer le trading à haute fréquence... POUR ou CONTRE ?

Le trading à haute fréquence, cette forme de trading ultra-rapide où les échanges sont réalisés en fonction de stratégies automatisées à partir d'algorithmes, est dans le viseur des régulateurs. Il a pris de plus en plus d'importance ces dernières années. Dans sa dernière "cartographie des risques", l'Autorité des marchés financiers (AMF) estime "la part des « purs » traders à haute fréquence (c'est-à-dire des intervenants spécialisés préalablement identifiés et se reconnaissant comme tels) dans le volume de transactions sur le CAC 40 [...] à environ 17 % au dernier trimestre 2011 ; la part de ce mode de trading, utilisé aussi pour compte propre par des intermédiaires de marché traditionnels, est supérieure. Elle est estimée pour l'Europe aux environs de 30 %".

Dangereux pour certains, élément essentiel à la liquidité des marchés pour d'autres, le trading à haute fréquence est menacé de limitation de vitesse. Le projet de révision de la directive sur les marchés d'instruments financiers prévoit en effet d'imposer un temps de latence minimum pour les ordres boursiers. Autrement dit les ordres devraient rester au minimum une demi-seconde dans les carnets d'ordres. En moyenne avec le trading haute fréquence ils y restent plutôt de l'ordre de 3 millisecondes... Une telle mesure aurait un impact considérable sur les volumes échangés et les opérateurs de marché.

En attendant le vote du Parlement européen en septembre ou octobre et l'adoption d'une position commune par le Conseil, le débat reste vif entre défenseurs et détracteurs du trading à haute fréquence...

Remco Lenterman, président de FIA European Principal Traders Association*

A en croire ses détracteurs, le trading à haute fréquence (THF) serait à l'origine de tous les maux (ou presque) de la planète financière. Il faut cependant rétablir la vérité.

L'innovation a toujours été critiquée

En effet, quelles que soient les preuves apportées par les universitaires, les bourses et les régulateurs sur l'impact positif du trading à haute fréquence, celui-ci ne cesse d'être critiqué et remis en question. Il n'est pas difficile d'en deviner la raison. L'innovation dans n'importe quel secteur a toujours attiré les critiques. Cependant, dans la réalité, les choses sont beaucoup plus simples.

Une activité ancienne et bien connue

Commençons par le terme « trading à haute fréquence ». Il s'agit tout simplement d'une nouvelle expression pour désigner quelque chose que les acteurs du marché font depuis des siècles : agir en tant qu'intermédiaires entre des acheteurs et des vendeurs de titres. La seule différence est qu'aujourd'hui la procédure est complètement automatisée, plus efficace et sensiblement moins chère. Ces intermédiaires qui répondent au nom nouveau de « traders à haute fréquence » exercent une activité qui a toujours existé : autrefois, ils auraient été désignés sous le nom de « teneurs de marché » ou de « spécialistes ».

Le "flash crash", un mauvais exemple

Que penser du « flash crash », souvent donné en exemple par les détracteurs du trading à haute fréquence ? Ces derniers en ont fait la pièce à conviction numéro 1 dans leur acte d'accusation du trading à haute fréquence. Cependant, un rapport de la CFTC et la SEC, les deux agences gouvernementales qui supervisent les marchés américains, a conclu que le trading à haute fréquence n'était pas à l'origine du « flash crash ». De plus, un rapport publié par CME montre que loin d'avoir déclenché le « flash crash »", les traders à haute fréquence ont en fait absorbé les ordres de vente initiaux.

Les mythes autour du trading à haute fréquence

Néanmoins, les mythes persistent. Les théories expliquant les diverses stratégies dans lesquelles nos entreprises sont soi-disant impliquées sont farfelues et basées sur des anecdotes. Même les meilleurs experts de notre secteur ne parviennent à comprendre comment ces théories fonctionneraient en pratique.
La mission de FIA European Principal Traders Association est d'apporter un équilibre dans le débat sur le trading à haute fréquence. En tant que représentants des sociétés de trading - celles qui négocient pour compte propre sur les marchés boursiers européens -, nous sommes conscients que la réalité peut parfois être moins convaincante que la fiction.

Cependant nous estimons que la régulation des marchés financiers ne doit pas être alimentée par les émotions, les anecdotes et les inventions. Les marchés électroniques disposent d'une abondance de données de marché à analyser, et ces preuves empiriques démontrent de façon extrêmement convaincante les avantages du trading à haute fréquence.

Moins de coûts frictionnels

Attardons-nous sur certaines de ces preuves. D'abord, le trading à haute fréquence a fortement réduit les coûts frictionnels sur le marché. Ainsi, il bénéficie aux utilisateurs... y compris aux clients des fonds de pension qui opèrent sur ces marchés. En clair, effectuer des opérations sur les marchés boursiers n'a jamais été si peu cher. Par le passé, les fonds de retraite payaient entre 0,25 % et 0,40 % pour effectuer des opérations sur des actions, alors qu'aujourd'hui, les coûts sont beaucoup plus faibles : ils oscillent entre 0,01 % et 0,03 %, ce qui représente une diminution de plus de 90 %. Ce sont de véritables économies qui, au final, bénéficient aux consommateurs. C'est précisément pour cette raison que les bourses et les courtiers cherchent à consolider le marché. L'automatisation rend le secteur financier plus petit, et par conséquent, moins onéreux pour les consommateurs. Pas étonnant que le trading à haute fréquence soit la cible des critiques.
En outre, un nombre accablant de preuves académiques démontrent que le trading à haute fréquence ajoute à la liquidité et réduit la volatilité et les coûts de transaction (voir notre site internet)

Une liquidité accrue

Autre accusation : celle selon laquelle le trading à haute fréquence fournit de la liquidité « fictive », en retirant des cotations avant que des ordres puissent être exécutés. C'est impossible. Sur des marchés automatisés et régulés, des cotations « fictives » ne sont pas tenables. Ces marchés ne jouent pas au chat et à la souris où la souris retourne dans son trou dès qu'elle voit le chat. Sur les marchés boursiers, la souris ne se rend compte de la présence du chat que lorsqu'elle a déjà été mangée ! De plus, dans une grande partie des transactions boursières, nos membres sont impliqués au moins d'un côté de la transaction. La liquidité que nous fournissons est réelle et indispensable au bon fonctionnement des marchés.

Pour résumer, nos détracteurs choisissent de négliger la valeur que nos membres apportent à l'économie réelle en termes de coûts de transactions réduits et de liquidité accrue. Nous soutenons les mesures destinées à rendre les marchés plus sûrs et plus résistants, mais nous exhortons également les décideurs politiques à évaluer les coûts des réformes. Si des règlements mal conçus perturbent la liquidité et augmentent les coûts pour les intermédiaires et les investisseurs, personne n'en ressortira gagnant.

 * www.futuresindustry.org/epta

Benoit Lallemand, analyste senior, Finance Watch*

La remise en cause du trading à haute fréquence (THF) entraîne souvent des réactions assez « émotionnelles » de la part des professionnels de l'industrie. Ce que l'on comprend aisément, au vu des profits engrangés et de leurs perspectives de croissance, en particulier en Asie. Il n'en reste pas moins que la posture du persécuté sied peu aux intéressés ! En effet, le législateur commence tout juste à envisager les premières mesures d'encadrement de cette activité. Encore, ces mesures paraissent bien timides. En quelques années, en dehors de toute régulation, le trading à haute fréquence est devenu dominant sur les marchés. Aujourd'hui l'essentiel des développements technologiques et de services des bourses et plateformes alternatives est dicté par les besoins du trading à haute fréquence. Or, sa valeur ajoutée n'a rien d'évident. Au contraire, les études s'accumulent (voir la page dédiée au THF sur notre site) sur la responsabilité du trading à haute fréquence dans l'accroissement de la volatilité et de la probabilité de crash, du potentiel d'abus de marché à grande échelle. Enfin, le THF fait peser un coût additionnel sur tous les participants plus lents.

Economie réelle vs. casino électronique

Le trading à haute fréquence pose la question du rôle des marchés de capitaux. Ceux-ci ne doivent pas devenir un simple casino électronique. Ils doivent permettre aux épargnants et investisseurs de rencontrer la demande de capital des entreprises, Etats et autres entités porteuses de projets - projets dont nos économies ont grandement besoin aujourd'hui. Les contraintes auxquelles font face les banques ne font que renforcer l'importance de ces marchés, de la "désintermédiation" dans le financement de l'économie. Or depuis plusieurs années le marché primaire est anémique tandis qu'une spéculation frénétique s'est emparée du marché secondaire, censé offrir aux investisseurs la possibilité de se défaire de leurs titres ou d'en acquérir d'autres en fonction des circonstances. Il ne s'agit plus d'investir dans un projet prometteur dans l'espoir d'un rendement à la mesure de son succès. C'est plutôt à qui exécutera le plus vite le pari gagnant sur l'évolution des prix dans les prochaines... poignées de millisecondes.

Un coût exorbitant

Si l'automatisation des transactions est une évolution positive, qui a permis de réduire les coûts d'exécution et donc, indirectement, d'améliorer le rendement d'un fond de pension sur le long terme par exemple, ce n'est pas le cas du trading à haute fréquence. Ce dernier n'a rien à voir avec une quelconque réduction de coûts, au contraire. La « course à l'armement » dans laquelle les bourses sont entraînées depuis plusieurs années vise à augmenter l'avantage compétitif d'acteurs spécialisés dans l'exploitation de la vitesse. Or les coûts d'infrastructure - y compris les interruptions plus fréquentes du service du fait d'un système à la limite de ses capacités - sont supportés par l'ensemble des participants. On se souvient des interruptions de cotations lors du lancement du titre Facebook. Par ailleurs, la fragmentation des marchés et les faibles volumes disponibles pour un prix donné ont fait augmenter le prix du trading de 14 % sur les six dernières années.

Une liquidité illusoire

Quand ils ne prennent pas la liquidité disponible en exécutant des stratégies suiveuses ou prédatrices, les traders à haute fréquence prétendent « apporter de la liquidité », jouer le rôle de « teneur de marché». Or ils ne traitent que sur les titres déjà hautement liquides : sur ces titres la « liquidité naturelle » offerte par tous les participants est suffisante ! Il s'agit d'une intermédiation - donc d'un coût - superflu. Par ailleurs la « liquidité » qu'ils amènent est une forme dégradée de la « tenue de marché » : si le spread est légèrement réduit - ce qui est contesté -, c'est au dépend de la profondeur, de la « tenue » du prix dans la durée et de la capacité à « absorber » des déséquilibres de l'offre et de la demande grâce à son inventaire propre. Les traders à haute fréquence offrent des volumes faibles à des prix intéressants pour attirer les flux d'ordres (lents). Les prix sont ensuite « instantanément » modifiés à leur avantage (d'où des taux d'annulation d'ordres excédants 90 %), ce qui aboutit à un prix d'exécution dégradé sur l'ensemble du volume « rempli ». Ils ne gardent aucun inventaire plus de quelques secondes. Non seulement cela les rend incapables d'absorber le moindre déséquilibre de liquidité ; au contraire ils génèrent des « effets patates chaudes », comme lors du Flash Crash du 6 mai 2010 aux Etats-Unis.

La MIF 2 : retour vers le futur

Ralentir les marchés, assainir un carnet d'ordre saturé et modifié chaque milliseconde, ces mesures ramèneraient les marchés plusieurs années en arrière, à en croire l'industrie. Nous pensons au contraire que la revue de la MIF est l'opportunité d'un « retour vers le futur » pour des marchés soumis au dictat des spéculateurs et à la loi du plus rapide.

Un marché de capital mature et évolué devrait encourager la mise à disposition de l'épargne au profit des projets économiques porteurs d'avenir. Ce qui passe par un retour de la confiance. Ce dernier requiert une liquidité de qualité (et non illusoire), une transparence effective (et non théorique), l'intégrité, l'égalité d'accès et la stabilité des prix comme de l'infrastructure. Charles Munger, bras droit de Warren Buffet, compare les traders à haute fréquence à des « rats dans le grenier à grain ». Finance Watch ne va pas jusque là, mais plaide pour la mise à disposition du régulateur de tous les outils nécessaires à son encadrement, de la taille des pas de cotation à la tarification des ordres modifiés ou annulés, en passant par le temps de présence imposé des ordres dans le carnet.

* www.finance-watch.org