Dérivés OTC, le tango désordonné US-UE continue

La règlementation EMIR sur les dérivés OTC est en train de devenir un cas d'école de règlementation, lancée par un accord international - le G20 -, mais débouchant sur une immense confusion internationale. Le dernier épisode en date illustre assez bien les deux ans de ce feuilleton aux nombreux rebondissements.

Une initiative internationale sans coordination internationale

En septembre 2009, le G20 réuni à Pittsburgh, lance les premières initiatives pour tirer les leçons de la crise. Parmi les initiatives, la volonté de réglementer les dérivés OTC, contrats financiers négociés directement de banque à banque, accusés d'avoir aggravé la crise et dont l'opacité inquiète les autorités. Cette injonction commune ne débouche pourtant pas sur une coordination commune.

Chaque pôle économique important dans le monde de la finance (US, UE, Asie, Moyen-Orient) avance pendant 3 ans à son rythme -souvent chaotique d'ailleurs- pour aboutir à des solutions différentes. Les USA et l'UE pesant à eux deux 85% du marché des dérivés OTC, c'est leurs dissensions qui alimentent aujourd'hui le spectacle baroque de la mise en place de cette réforme.

Du côté américain, sous l'égide de Gary Gensler, directeur du CFTC (Commodity Futures Trading Commission) la règlementation sur les dérivés OTC est incluse dans le Dodd-Frank Act. Du côté européen, c'est EMIR porté par l'ESAM (European Securities and Markets Authority) et défendu par Michel Barnier, commissaire européen au Marché intérieur et aux Services.

L'objectif fixé par le G20 en 2009 était l'entrée en vigueur des règlementations fin 2012. A l'heure actuelle, l'ESMA se fixe comme objectif final mi 2014 avec de nombreuses étapes (et délais) intermédiaires.

Assez proches dans l'esprit, les réformes EMIR et Dodd-Frank Act consistent à inciter fortement les acteurs à passer par des chambres de compensation pour leurs contrats de dérivés, tout en renforçant le reporting réglementaire vers des entités indépendantes (Trade repositories). Pour les contrats qui se feraient tout de même en direct de banque à banque sans passer par les chambres de compensation, des contraintes supplémentaires de gestion du portefeuille ou de fonds propres devront être respectées.

EMIR et Dodd-Frank Act suivent donc les mêmes grandes lignes basées sur les injonctions du G20, les différences résident sur le périmètre exact des produits, des entités concernés (financier, non-financier, à partir de quel seuil...), des procédures suivies et les acteurs habilités à être des chambres de compensation ou des trades repositories.

Une confusion locale et globale

Dans l'univers mondialisé de la banque où les grands acteurs sont forcément présents dans chaque grande place financière, une partie importante des transactions a lieu entre blocs règlementaires différents. Ce télescopage de réglementations divergentes donne aujourd'hui lieu à une forte insécurité juridique pour les acteurs qui craignent l'obligation de respecter plusieurs règlementations presque similaires sauf à envisager un retrait commercial rapide d'une zone géographique.

Cette chronique d'une confusion annoncée est le résultat d'un long feuilleton entre les USA et l'UE depuis plus de deux ans sur fond de retard général. Les USA ont une avance certaine dans la mise en place de la règlementation et soupçonnent l'UE d'un certain laxisme, en plus de ses retards conséquents. Le monde des dérivés OTC vit au rythme des délais accordés du bout des lèves par les USA et des comptes à rebours à l'approche de chaque échéance.

A cette confusion internationale s'ajoutent des confusions internes à chaque bloc. Entre les consultations avec les acteurs privés -dont certains freinent des quatre fers-, les rivalités entre autorités de tutelle (SEC et CFTC côté US), la complexité naturelle du sujet et les détails cruciaux remis à plus tard dans des notes techniques, l'accouchement des règlementations sur les dérivés OTC s'est déroulé et se déroule dans la douleur.

La règlementation Dodd Frank act comporte 200 000 mots - sans doute autant pour EMIR- et des centaines de dates clés (sous ce lien, la seule partie reporting) suivant les périmètres des produits. Cette règlementation truffée d'exceptions et de décalages de dates donne le tournis, même aux meilleurs spécialistes.

Le suspens de juillet 2013

Les épisodes des derniers mois sont caractéristiques de l'ambiance qui règne sur cette réforme internationale. En juin 2012, le CFTC annonce les principes d'application de sa réglementation pour les opérations concernant des acteurs non-US, tout en proposant une année de transition avant son entrée en vigueur -un délai de grâce pour les acteurs non-US jusqu'au 1er juillet 2013 donc.

Les mois s'écoulent ensuite sur fond d'annonces de retards pour les notes techniques et de déclarations de bonnes intentions, puis il devient peu à peu évident que personne -ni les autorités UE, ni les acteurs UE- ne sera prêt en juillet, tandis que la position US reste intransigeante. L'inquiétude monte...

Le 18 avril 2013, Michel Barnier écrit au représentant US du G20 des ministres des finances pour que celui-ci incite le CFTC, et son inflexible directeur Gary Gensler, à reculer la date butoir du 11 juillet qui aurait imposé la règlementation US à tous les acteurs UE traitant avec les USA. Le 6 juin, Gary Gensler oppose une fin de non-recevoir, ce qui pousse Michel Barnier le 20 juin à critiquer sévèrement l'unilatéralisme US dans une lettre publique et à plaider à nouveau pour que les USA attendent puis reconnaissent la règlementation UE. Le compte à rebours se poursuivra avec une angoisse grandissante jusqu'à la dernière limite, le 9 juillet, lorsque Gary Gensler finit par céder.

Après ce petit coup de chaud du début de l'été, US et UE repartent avec de bonnes résolutions. Le 16 juillet Michel Barnier plaide pour une nouvelle synergie transatlantique. Le CFTC s'engage alors à ne pas imposer à l'UE sa règlementation, en lui accordant un délai supplémentaire jusqu'au 21 décembre 2013. Et tous s'engagent à travailler de concert pour harmoniser et rapprocher les règlementations dans le futur. (Sauf certains think-tanks US, pro-réforme, insatisfaits par la tournure des événements.)

La note de bas de page 88 d'octobre 2013

La bonne humeur ne dure pas. Une note de bas de page, la désormais fameuse note de bas de page 88, oubliée par tous lors de ces négociations du mois de juillet, imposerait indirectement certains pans de la règlementation US au reste du monde, à partir du 2 octobre. Lorsque Michel Barnier s'en inquiète le 30 septembre pour demander un délai de grâce, c'est trop tard. D'autant que le shutdown US ne laisse au CFTC qu'un effectif réduit au minimum (30 personnes au lieu de 600), ce qui ne facilite pas les prises de contact.

Le 2 octobre a en effet marqué le lancement effectif des SEF (Swap Execution Facilities), une des parties du Dodd Frank act. Cela signifie que certains dérivés devront être exécutés via des acteurs habilités par le CFTC, les SEF. Même pour les acteurs US souhaitant une habilitation SEF, les délais étaient très réduits. Le CFTC n'ayant finalisé ses documents que le 16 mai dernier, il ne leur restait que 4 mois pour présenter une candidature. Tout au long du mois de septembre, le CFTC a donc donné des habilitations « SEF » à des entreprises le demandant, dans des délais souvent ultrarapides (de quelques jours, bien loin des 90 jours maximum annoncés) -et des contrôles superficiels-. Dans le même temps, il a émis des 'non-action letters', c'est-à-dire la recommandation de ne pas engager de poursuites en cas de non respect de cette réglementation pour certains produits, et ce pour quelques semaines. En clair, oui la réglementation est appliquée sauf si elle n'est pas appliquée...

Un paysage bancaire qui va se transformer.

Dans la confusion actuelle, 10 jours après le lancement des SEF, il est encore trop tôt pour faire un bilan de ce qui s'est réellement passé sur le terrain, et quelles stratégies ont choisi les acteurs concernés. Mais il est d'ores et déjà certain que le lancement d'une des plus grandes réformes des marchés financiers depuis des décennies s'effectue dans un désordre rarement observé.

A la décharge des autorités de tutelle, le sujet est d'une redoutable complexité, le marché est mondialisé, mais pas les autorités de tutelle et certains lobbies bancaires disposent d'une formidable capacité à trainer les pieds ou à biaiser. Mais ce passage à la hussarde laisse certains acteurs financiers démunis sur le plan juridique, opérationnel et technique pour faire face à des exigences précisées parfois seulement quelques mois, voire quelques semaines auparavant.

Et le feuilleton n'est pas terminé...