Marchés de dérivés de gré à gré : une réglementation claire en théorie, floue en pratique

Septembre 2009, les dirigeants du G20 réunis à Pittsburgh annoncent une petite révolution dans le monde jusqu'ici très libre des produits dérivés OTC : la mise en place de réglementations incitant à l'usage de chambres de compensation et imposant une transparence accrue.  Les dérivés sont les produits financiers dont le comportement et la valeur sont « dérivés » d'un actif, d'un indicateur ou d'un taux d'intérêt sous-jacent. Par exemple, les CDS (ou Credit Default Swap) ne sont pas un crédit à une entreprise ou un Etat mais l'engagement de verser une somme donnée en cas de défaillance (ou d'un autre événement de crédit) de l'entreprise ou de l'Etat.

Les produits OTC, une appellation variée, difficile à évaluer

OTC signifie que ces produits ne sont pas traités en passant par un marché ouvert et standardisé -comme une Bourse, où tous les titres peuvent être achetés ou vendus par chaque acteur le souhaitant-, mais littéralement « Over The Counter » « par-dessus le comptoir », (ou encore de gré à gré) entre deux contractants hors de tout cadre standardisé et public. On retrouve sous l'appellation de dérivés OTC une immense variété de produits financiers des plus courants (FX SWAP, CDS) aux plus exotiques. Ces deux éléments combinés, les dérivés et OTC, font que ces produits sont à la fois difficiles à évaluer et relativement opaques pour les acteurs extérieurs aux contractants.

Les dérivés OTC sont devenus le centre de l'attention des législateurs suite à la crise de 2008 et au rôle joué par les CDS, en particulier dans la diffusion de la titrisation des prêts pourris de l'immobilier américain. La variété des OTC et la difficulté d'évaluer l'engagement réel d'une institution financière en détenant sont considérées comme des sources importantes d'instabilité globale.

 Un marché considérable qui doit être reglementé

Car même si le nominal total - souvent cité dans les médias et absolument astronomique- des dérivés OTC (639 milliers de milliards de dollars fin 2012) n'est pas très adapté pour évaluer leur poids réel, ce dernier reste très important. Une market value de 27 milliers de milliards de dollars -tout en étant inférieur aux 93 milliers de milliards de dollars des obligations par exemple- reste un montant considérable. D'autant que par leur nature même les dérivés OTC peuvent avoir des conséquences lourdes pour une banque sans que son bilan ne permette de très bien le détecter.

Suite à l'injonction du G20, l'ESAM (European Securities and Markets Authority) -l'une des agences Européenne chargée de réglementer les marchés financiers- a donc lancé EMIR (European Market Infrastructure Regulation), la nouvelle réglementation encadrant les dérivés OTC. Officiellement lancée le 16 août 2012, EMIR a été adoptée par la commission Européenne le 19 décembre dernier et doit être progressivement implémentée par les établissements financiers au cours de 2013 et 2014. EMIR comporte plusieurs volets auxquels doivent se conformer les acteurs, s'ils veulent pouvoir continuer à traiter les dérivés OTC.

EMIR préconise un intermédiaire à chaque transaction

Le plus important est l'utilisation d'une chambre de compensation. Auparavant donc, chaque banque contractait en direct avec sa contrepartie (une autre banque ou un client non financier). Les détails du contrat et, notamment, le collatéral (des actifs laissés en gage en cas de défaillance) apporté par les deux acteurs étaient décidés et gérés par les banques au cas par cas.

Pour les législateurs, ce manque possible de collatéral de qualité peut entraîner un risque systémique. La défaillance d'un acteur dans une relation bilatérale entraînant la défaillance d'un second puis de proche en proche de tous les autres.  EMIR incite donc les acteurs à passer par un intermédiaire à chaque transaction. L'intermédiaire, la chambre de compensation, veille à ce que chaque acteur dispose des garanties nécessaires (le collatéral) pour dédommager sa contrepartie.

Les chambres de compensation limitent l'effet "domino"

La chambre de compensation évalue le collatéral exigible, le conserve et exige éventuellement des compléments (appel de marge ou margin call) si la valeur de ce collatéral déjà stocké change au cours du temps. Cette pratique était déjà courante entre établissements bancaires, le changement vient de la présence de la chambre de compensation « neutre » garantissant le sérieux des engagements des acteurs.

Si le passage par une chambre de compensation n'est pas obligatoire, les pénalités sous forme de capitaux figés dans les banques en cas de transactions hors chambres de compensation sont suffisamment importantes pour inciter les banques à ne plus traiter directement entre elles une large partie de leurs dérivés OTC. Dans l'esprit du législateur, ces chambres de compensation permettront de limiter le risque systémique. Si un acteur fait défaut, sa contrepartie recevra le collatéral déposé à la chambre de compensation, et ne fera donc pas défaut à son tour. La chaîne de dominos de faillites s'arrêterait à la chambre de compensation.

Des obligations de transparence renforcées, mais un calendrier serré

D'autre part, la nature des dérivés OTC rendait difficile à une autorité centrale d'identifier facilement les montées en volume d'un certain type de produits et les risques globaux qui y étaient attachés. Le deuxième volet d'EMIR concerne donc les obligations renforcées de transparence et de reporting des banques à travers des rapports précis à une autorité de tutelle sur l'état de leur portefeuille de dérivés OTC.

Sur le papier, la feuille de route du G20 est relativement claire. Dans la pratique, EMIR s'avère être une tache considérable se heurtant à la complexité des dérivés OTC dans un marché internationalisé.  Une première difficulté réside dans le calendrier extrêmement serré, ne serait-ce que techniquement, pour mettre en place EMIR. L'unité de temps pour déclarer un nouveau contrat, puis se mettre en règle pour le collatéral est la journée. Le système d'information des acteurs financiers déjà très sollicités doit donc mettre en place ces nouveaux processus exigeants dans des délais extrêmement courts.

Les Etats-Unis en avance sur la règlementation du marché des dérivés

Délais d'autant plus courts que même si les choses commencent à s'éclaircir beaucoup de questions sont restées dans le flou jusqu'à une date très récente. Quels produits dérivés seront précisément concernés par EMIR ? Quelles entités seront obligées de s'y soumettre ? (Les acteurs financiers bien sûr, mais quels acteurs non financiers : grandes entreprises utilisant ces produits etc.) Qui décidera du collatéral acceptable ? A quelle fréquence se feront les appels de marge ? Quelles entreprises pourront développer l'activité de chambre de compensation ?

Enfin et surtout, une dernière difficulté concerne la validité internationale de cette réglementation. Car si l'injonction du G20 était par définition un accord international, chaque grand ensemble a marché d'un pas différent, avec des exigences ou des contraintes différentes. Avec le volet VII du Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, les Etats-Unis ont déjà plusieurs longueurs d'avance sur la réglementation du marché des dérivés. Les réformes sont assez similaires (chambres de compensation) mais les chambres de compensation agréées ou les critères pour identifier les contrats devant y être enregistrés ne sont pas les mêmes.

L'absence de coordination internationale est un risque pour les marchés

En Asie (Hongkong, Singapour, Japon, Australie), EMIR pourrait pousser des banques à se retirer de certains marchés. Certaines chambres de compensation de ces pays ne sont pas reconnues par les instances de régulation de l'UE ou des Etats-Unis tout en étant obligatoires localement. Pour leurs opérations locales, les banques ne pourront alors ni utiliser les chambres de compensation américaines ou européennes -puisqu'elles devront utiliser une locale-, ni utiliser une chambre de compensation locale -puisqu'elles ne répondent pas aux critères d'EMIR.

Pour un marché très internationalisé comme celui des dérivés OTC, cette absence de réelle coordination internationale devient une source de confusion et un risque juridique important pour les acteurs financiers tant sur le reporting que sur les chambres de compensation . Au final, l'une des conséquences involontaires pourrait être une « démondialisation » relative des dérivés OTC avec un repli des acteurs sur un marché géographique cible.

Les conséquences d'EMIR sont imprévisibles

Enfin des doutes subsistent sur les conséquences de la mise en place de cette réglementation. Le mécanisme général d'EMIR pourrait conduire à un accroissement du risque par l'uniformisation des pratiques. Si tous les collatéraux sont de même nature et de surcroît centralisés dans une poignée d'institutions, que se passera t-il si lors d'une crise, ces collatéraux baissent tous de valeur en même temps ? Des appels de marges rapides et simultanés pour l'ensemble des acteurs financiers conduiraient alors à la difficulté de trouver rapidement les actifs complémentaires et à un engorgement des chambres de compensation, voire à leur faillite potentielle.

En concentrant et en uniformisant les pratiques de couverture du risque, on créé des mécaniques potentiellement infernales en cas de crise - mécaniques communes d'ailleurs à d'autres réglementations sur le capital des banques. EMIR est un effort considérable du législateur pour tirer les conséquences de la crise en réglementant les dérivés OTC. II n'évite pas le sentiment d'un chantier déjà commencé sans que les architectes n'aient terminé les plans. Les prochains trimestres permettront sans doute d'y voir plus clair, mais des retards dans son implémentation sont d'ores et déjà prévisibles.