Pays émergents: lutter contre la fuite des capitaux

Ces derniers mois, les économies émergentes ont été fortement impactées par les flux de capitaux. Les indications selon lesquelles la Réserve fédérale américaine pourrait progressivement mettre fin à sa politique d'assouplissement quantitatif (QE) ont amené les investisseurs à réduire leur exposition aux marchés émergents, avec pour conséquence un fort affaiblissement des monnaies et une dégringolade du prix des actions de ces pays. Maintenant que le programme de sortie progressive a été reporté, les capitaux sont en train de revenir dans certains cas.

Les économies émergentes manquent encore d'influence

Mais, détenant peu d'influence, et encore beaucoup moins de contrôle, sur ce que réserve l'avenir, les économies émergentes ont encore du mal à comprendre comment se protéger de l'impact d'un changement de politique de la Fed.

Lorsque la Fed a laissé entendre pour la première fois son intention de mettre fin au QE, les décideurs de certains pays émergents ont crié à l'injustice, mais ont été relégués par les responsables des économies avancées au rang des râleurs chroniques. Après tout, ils avaient initialement rejeté les mêmes politiques pour lesquelles ils se battaient à présent.

Ériger des défenses

Pourtant, les critiques formulées par les responsables politiques des marchés émergents ne reflètent pas une position incohérente ; dans les deux cas, au cœur de leur plainte se trouvait la volatilité. Ils ont déjà tenté d'ériger des défenses contre les effets potentiellement déstabilisateurs de la politique monétaire des pays avancés en accumulant des réserves de change et en établissant des contrôles de capitaux. A présent, ils demandent à leurs banques centrales d'assurer la stabilité grâce, par exemple, au relèvement des taux de prêt à court terme.

Trois types de défaillances

Mais cette approche ne parvient pas à résoudre le problème fondamental - et un mauvais diagnostic du problème pourrait avoir de lourdes conséquences, non seulement en menant à des solutions inefficaces, mais aussi en causant potentiellement des distorsions graves pour certaines économies et pour l'ensemble du système financier mondial. Afin de concevoir des remèdes efficaces, il est utile de faire la distinction entre trois types de défaillances qui entravent le bon fonctionnement des marchés financiers.

Tout d'abord, il y a les défaillances de marché, qui se produisent lorsque, par exemple, les investisseurs adoptent un comportement grégaire, on observe des asymétries d'information, ou la structure des incitations pour les gestionnaires de placements encourage une prise de risque excessive.

Deuxièmement, il y a les échecs politiques, qui se produisent lorsque des politiques macroéconomiques indisciplinées et des politiques de réglementation financière incohérentes ou inefficaces accentuent les risques liés à la volatilité des flux de capitaux.

Le troisième type - qui est actuellement le plus problématique - est la de défaillance des institutions nationales ou internationales. La politique monétaire intérieure est devenue la première et la dernière ligne de défense contre les ralentissements économiques et les paniques financières, permettant aux décideurs d'éviter de devoir prendre d'autres mesures importantes mais beaucoup plus difficiles. L'utilisation de la politique monétaire pour compenser les carences d'autres domaines politiques constitue une défaillance institutionnelle : les autorités monétaires ne se trompent pas nécessairement, mais elles sont limitées par la configuration d'autres politiques.

Pas de mécanisme de gouvernance efficace

L'inadéquation du cadre actuel de gouvernance mondiale amplifie le problème. La triste réalité est que, alors que les marchés financiers sont de plus en plus interconnectés, des mesures de politique monétaire prises par l'une des grandes économies ont des retombées internationales. Un mécanisme de gouvernance efficace ou institution fiable est nécessaire pour aider les marchés émergents à faire face à ces effets.

Un impact important sur les flux de capitaux

Le manque d'une gouvernance économique mondiale efficace a des implications importantes sur les flux de capitaux. Les décideurs politiques des pays émergents estiment qu'ils ne disposent pas de filet de sécurité pour amortir l'impact des flux volatiles. Leurs efforts pour « s'auto-assurer » au moyen, par exemple, de la constitution de réserves de change, perpétuent les déséquilibres économiques mondiaux.

Dès lors, comment les décideurs peuvent-ils trouver une solution à ces défaillances ? On a assisté à certains progrès au niveau international en vue de réformer la réglementation afin de remédier aux défaillances de marché, même si ces efforts ont été limités par la résistance véhémente des institutions financières.

Des solutions existent

Les solutions aux problèmes politiques ne sont pas difficiles à concevoir. Des monnaies flexibles, des cadres monétaires plus transparents et des politiques budgétaires saines à long terme peuvent amortir la volatilité des flux de capitaux. Par ailleurs, le fonctionnement des marchés financiers des économies émergentes devrait être amélioré, grâce à des politiques visant un développement institutionnel et une amélioration de la capacité de réglementation. Bien que les bonnes politiques ne puissent pas éliminer le risque, elles peuvent améliorer le compromis entre les coûts et les bénéfices liés aux flux de capitaux.

Éviter l'austérité budgétaire à court terme

Solutionner les défaillances institutionnelles est l'étape la plus importante - et la plus difficile. Le succès des réformes exige, d'abord et avant tout, de trouver la bonne combinaison de politiques intérieures. Dans les économies avancées, en particulier, un recentrage sur la réduction de la dette à long terme, plutôt que sur l'austérité budgétaire à court terme, est nécessaire, ainsi que des réformes structurelles du marché du travail, du marché des biens ou des marchés financiers, selon les pays.

Un équilibre difficile à trouver dans la politique monétaire

Dans la plupart des économies émergentes en difficulté, cependant, la politique monétaire a assumé la charge de maîtriser l'inflation, gérer la valeur de la monnaie locale et soutenir la croissance. Cet équilibre est difficile à maintenir, laissant ces économies vulnérables lorsque l'environnement externe devient défavorable.

En Inde, par exemple, augmenter la productivité et la croissance à long terme exigent une discipline budgétaire et une série de réformes des marchés financiers et du travail. Mais on demande à la banque centrale de faire tout le travail difficile. Dans d'autres marchés émergents, le principal défi est également de s'assurer que l'ensemble des politiques macroéconomiques et structurelles avancent vers des objectifs communs.

Réformer la gouvernances des institutions multilatérales

Dans le même temps, la structure de gouvernance des institutions multilatérales comme le Fonds monétaire international doit être réformée, afin de renforcer leur légitimité dans les marchés émergents. Sinon, ces institutions resteront incapables de faire face aux problèmes collectifs liés aux retombées internationales des politiques macroéconomiques et de fournir une assurance contre les crises.

Les décideurs politiques dans les pays avancés comme dans les pays émergents devraient se concentrer sur les défaillances fondamentales qui déstabilisent leurs économies et freinent la croissance, plutôt que d'essayer de traiter les symptômes par une manipulation de la politique monétaire ou des contrôles de capitaux. Si elles ne sont pas soutenues par des structures institutionnelles solides à tous les niveaux, de telles mesures s'avéreront inutiles dans la gestion des flux de capitaux.

Traduit de l'anglais par Timothée Demont

Eswar Prasad est professeur d'économie à l'Université de Cornell et senior fellow à la Brookings Institution.

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