La Fed n'est pas responsable de la crise des pays émergents

On sait depuis le printemps 2013 que, sauf accident, la Réserve Fédérale va réduire le rythme de ses achats d'actifs à partir du début de 2014, ce qui a été effectivement le cas (c'est le « Tapering »). Ceci veut dire, nous allons y revenir, que la croissance de la liquidité va être plus faible aux Etats-Unis.

On a observé, à partir de la même date, des sorties de capitaux, en actions et en obligations, depuis les pays émergents (Brésil, Turquie, Inde, Indonésie, Afrique du Sud). Ces sorties de capitaux se sont accélérées à partir de la fin de 2013 et au début de 2014, et, puisque ces pays émergents ont des déficits extérieurs importants, ont conduit à une crise de balance des paiements et à une forte dépréciation des taux de change de ces pays.

A court terme, la dépréciation des taux de change réduit l'activité dans ces pays, à la fois à cause de la perte de pouvoir d'achat due à la hausse des prix des importations et à cause des hausses de taux d'intérêt que mettent en place les Banques Centrales des pays émergents pour lutter contre la dépréciation du change et contre l'inflation importée. Elle pénalise donc bien les pays émergents concernés.

La politique monétaire américaine responsable?

La simultanéité de l'annonce de la politique monétaire moins expansionniste aux Etats-Unis et de l'apparition des sorties de capitaux depuis les pays émergents impliquent-elles qu'il y a causalité ? Que le « Tapering » aux Etats-Unis est la cause de la crise de change des pays émergents ? Cette thèse a été défendue par R. Rajan, le nouveau gouverneur de la Banque Centrale d'Inde, qui accuse les pays de l'OCDE de passer à des politiques monétaires plus restrictives sans regarder les effets de ce changement de politique monétaire sur les pays émergents.

Une crise due à des causes structurelles

Il nous semble que la réalité est un peu différente : l'annonce du « Tapering » (réduction des achats d'actifs par la Réserve Fédérale) a bien causé la crise de change des émergents ; mais même sans le Tapering, cette crise aurait eu lieu, plus tard, puisqu'elle est due à des causes structurelles, internes, aux pays émergents. Les pays émergents concernés (Brésil, Turquie, Inde, Indonésie, Afrique du Sud) ont développé depuis le milieu des années 2000 des déficits extérieurs très importants.

Trop de demande intérieure, alimentée par le crédit

Pour l'ensemble des cinq pays, le déficit de la balance courante (le besoin de financement extérieur) atteint 6% du Produit Intérieur Brut en 2013, et nécessite donc, pour être financé, des entrées de capitaux dans ces pays de plus de 20 milliards de dollars par mois. Le déficit extérieur de ces grands pays émergents vient d'une part de ce que la production industrielle de ces pays stagne, avec la présence de nombreux goulots d'étranglement (insuffisance des ressources en main d'œuvre qualifiée, de la production d'énergie, des infrastructures de transport) ; d'autre part de ce que la demande intérieure de ces pays augmente rapidement avec les politiques monétaires très expansionnistes en place, avec de ce fait la croissance très rapide du crédit.

Un financement aisé de 2009 à la fin 2012, grâce au Quantitative easing

De 2009 à la fin de 2012, à l'exception de la fin de 2011 avec les effets de la crise de la zone euro sur l'aversion pour le risque des investisseurs, les déficits extérieurs des émergents se financent facilement. Les investisseurs des pays de l'OCDE, en particulier américains, placent leurs liquidités dans les émergents, où ils trouvent des rendements plus élevés que dans les pays de l'OCDE et dont, de plus, les monnaies se réapprécient après le choc de 2009.

De plus, les Banques Centrales (aux Etats-Unis, au Royaume-Uni) pratiquent le Quantitative Easing : elles achètent des actifs (des obligations des Etats mais aussi aux Etats-Unis des actifs liés au crédit immobilier) qu'elles payent en créant de la monnaie. Les vendeurs d'actifs (investisseurs institutionnels, banques, particuliers) reçoivent du cash en l'échange de ces ventes d'actifs et cherchent ensuite à réinvestir ce cash avec un rendement suffisamment élevé : ils se tournent naturellement vers les actifs des pays émergents, en particulier vers les actions.

La fin annoncée des injections de liquidités déclenche effectivement la crise, mais...

L'annonce de la réduction des opérations de Quantitative Easing passe donc le message que ces injections de liquidité réinvestissables par la Réserve Fédérale vont progressivement disparaître, et pousse bien les investisseurs, en anticipation de cette moindre liquidité, à rapatrier leur capitaux depuis les émergents.

L'annonce de la fin progressive du Quantitative Easing aux Etats-Unis déclenche donc bien la crise des émergents, mais on ne peut pas s'arrêter là. En effet, la situation des émergents n'était pas soutenable : on ne peut pas indéfiniment conserver une production industrielle en stagnation et une politique monétaire très expansionniste pour soutenir la demande. Un jour ou l'autre, le déficit extérieur de ces pays n'aurait plus été finançable et il aurait fallu qu'ils le fassent disparaître. Ceci se produit à l'occasion du « Tapering », mais se serait de toute manière produit, avec l'accumulation de dette extérieure par ces pays qui aurait fini par inquiéter les investisseurs.