Pourquoi l'action de la BCE est inefficace
Jean-Pierre Vesperini
OPINION. « Souveraineté numérique : l'Europe ne peut plus se contenter de réagir aux ingérences »
Idées & Débats
Jean-Pierre Vesperini
En présence de la montée spectaculaire de l'europhobie apparue lors des élections européennes du 25 mai 2014 et face à l'incapacité de la Zone euro à sortir de la dépression, la Banque centrale européenne a été contrainte de prendre un nombre important de mesures destinées à relancer la croissance de la zone euro et à l'empêcher de tomber dans la déflation.
Les hommes politiques et les medias acquis à la pensée unique, qui occultent le fait que les difficultés de la zone euro sont le résultat des vices de construction de l'euro et croient que les autorités européennes sauront toujours trouver les moyens de remédier à ces difficultés, ont immédiatement présenté ces mesures comme l'électrochoc salutaire qui parviendra à sortir la zone euro de la dépression.
Pour autant, malheureusement, les mesures que vient de prendre la BCE n'ont aucune chance de faire renaître la croissance en Europe. Deux raisonnements permettent de le démontrer.
Puisque ces mesures consistent essentiellement en une baisse des taux d'intérêt et une augmentation de la liquidité bancaire, le premier raisonnement, le plus direct, consiste à se demander si le niveau des taux d'intérêt et le volume de la liquidité constituent actuellement les obstacles à la croissance de la zone euro. A cette question, on peut, sans craindre de se tromper, répondre non. En effet, face au risque d'explosion de l'euro, la BCE, sous la conduite de Mario Draghi, n'a pas cessé de baisser ses taux d'intérêt et d'accroître le volume de la liquidité qu'elle mettait à la disposition des banques.
Certes, une baisse des taux ne peut qu'être favorable, mais le niveau des taux est déjà si bas et la baisse est par conséquent si faible que son effet ne peut être que très limité. De même, l'injection de liquidité sera favorable puisqu'elle permettra d'éviter que certaines banques ne soient gênées pour rembourser les emprunts précédemment émis, mais elle ne modifiera pas l'environnement des banques sur le plan de la liquidité qui, globalement, ne constitue pas actuellement un problème pour elles.
Dans ces conditions, il en résulte que les mesures que vient de prendre la BCE n'ont aucune chance de relancer la croissance de la zone euro.
Cette conclusion conduit donc au second raisonnement qui consiste à se demander quelles seraient les mesures qui permettraient à la BCE de relancer cette croissance.
Pour répondre à cette question, voyons d'abord quelles sont les causes du blocage de la croissance dans la zone euro.
La cause première réside dans le blocage de la croissance de la demande, qui entraîne lui-même le blocage de la croissance de l'offre avec l'augmentation du chômage et la faible croissance de l'investissement. D'où vient alors le blocage de la demande , demande interne d'une part et demande externe d'autre part ?
Le blocage de la demande interne résulte de la politique budgétaire excessivement restrictive adoptée par la plupart des pays de la zone euro à l'exception de l'Allemagne. Dans ce domaine, la BCE ne peut évidemment rien faire. C'est aux gouvernements qu'il importe de faire respecter leur souveraineté budgétaire face aux obligations que la Commission s'efforce de leur imposer.
Le blocage de la demande externe résulte lui-même de la perte de compétitivité des pays de la zone euro à l'exception de l'Allemagne. La perte de compétitivité de ces pays s'observe d'abord vis-à-vis de l'Allemagne dans la mesure où leurs coûts salariaux ont augmenté beaucoup plus vite que ceux de l' Allemagne. Ici encore, sur ce point, la BCE ne peut rien faire. Cette perte de compétitivité est définitive et continuera à s'accentuer. Elle résulte d'un vice de construction de l'euro qui par définition empêche tout ajustement de taux de change à l'intérieur de la zone euro. La perte de compétitivité vis-à-vis de l'Allemagne ne pourra donc disparaître que par l'éclatement de la zone euro.
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La perte de compétitivité de ces mêmes pays s'observe ensuite vis-à-vis des économies extérieures à la zone euro dans la mesure où le taux de change de l'euro est beaucoup trop élevé pour eux. La surévaluation du taux de change de l'euro pour ces pays a pour conséquence de déprimer leurs exportations, donc la croissance de leur production. Si la surévaluation de l'euro est responsable de la faiblesse de la croissance, elle est aussi la cause de l'apparition des tendances déflationnistes. En effet, en affaiblissant la croissance, elle aboutit à augmenter le chômage, qui pèse sur la hausse des salaires et par conséquent sur celle des prix. Par ailleurs, la surévaluation de l'euro, en réduisant les prix des produits importés est un facteur supplémentaire d'affaiblissement des prix.
Le taux de change de l'euro est donc clairement la variable clé qui domine toute la problématique de la faiblesse de la croissance et des tendances déflationnistes de la zone euro.
Bien que la BCE ait toujours affirmé qu'elle n'avait pas d'objectif de taux de change, il est évident, qu'elle le veuille ou non, qu'elle ne peut pas s'en désintéresser. Aujourd'hui, la seule mesure que doit prendre la BCE, si elle veut véritablement relancer la croissance et lutter contre la déflation, consiste à faire fortement baisser le cours de l'euro, c'est-à-dire d'environ 20%, comme le Japon l'a fait pour le yen à l'automne 2012.
De ce point de vue, dans l'ensemble des mesures que vient de prendre la BCE, il en est deux qui visent indirectement à faire baisser le taux de change : la réduction des taux directeurs et l'instauration de taux négatifs sur les dépôts des banques auprès de la BCE. Cependant, les taux d'intérêt sur le dollar sont trop faibles pour que la baisse des taux d'intérêt sur l'euro ait pu agir de façon importante sur le cours de l'euro. De même, les sommes déposées par les banques auprès de la BCE sont trop faibles pour que les taux négatifs aient pu induire un mouvement de baisse important du taux de change de l'euro. Par conséquent, si l'on admet, comme nous l'avons montré, que la seule mesure efficace que puisse prendre la BCE pour relancer la croissance et lutter contre la déflation consiste à faire très fortement baisser l'euro, de ce point de vue , les décisions que vient de prendre la BCE sont un échec.
Que devrait alors faire la BCE pour faire fortement baisser le cours de l'euro ?
Deux politiques sont susceptibles d'être adoptées.
La première, la plus radicale, consisterait à se donner un objectif de taux de change, par exemple 1,15 dollar pour un euro, et à vendre autant d'euros qu'il le faudrait pour atteindre ce cours. C'est la politique qui a été utilisée par la Suisse pour empêcher que sa monnaie ne monte à un niveau excessif. Cette politique serait cependant quasiment impossible à appliquer en raison de l'opposition qu'elle susciterait de la part de l'Allemagne qui n'accepterait pas que la BCE se fixe un objectif de taux de change trop bas, mais aussi en raison de la création monétaire importante à laquelle aboutirait cette politique.
La seconde politique repose sur l'assouplissement quantitatif, c'est-à-dire sur l'achat de titres publics et privés par la Banque centrale pour faire baisser les taux d'intérêt et augmenter la quantité de monnaie en circulation. L'utilisation de cette solution serait plus acceptable pour l'Allemagne car la BCE n'afficherait pas d'emblée un objectif de taux de change rédhibitoire pour elle et parce que la quantité de monnaie créée ne serait pas indéterminée.
Aujourd'hui, cette politique n'est pas appliquée parce que l'Allemagne refuse, par principe toute mesure d'assouplissement quantitatif .Mais l'histoire de l'euro nous enseigne que toutes les digues que l'Allemagne a érigées pour empêcher que la BCE ne conduise une politique contraire à l'orthodoxie allemande ont successivement sauté : la BCE ne devait pas acheter de titres publics, et elle les a achetés ; la BCE ne devait pas accepter comme collatéral des titres inférieurs à une certaine note, et elle les a acceptés ; la BCE devait stériliser la monnaie émise lors de ses achats de titres publics, et elle vient de décider de mettre fin à cette stérilisation.
En ce sens, la décision que vient de prendre la BCE confirme que l'Allemagne accepte d'avaler toutes les couleuvres pour éviter l'éclatement de la zone euro tout simplement parce que jusqu'à présent elle en est la grande, et pratiquement l'unique, bénéficiaire.
Dans ces conditions à quoi pouvons-nous nous attendre désormais ?
Tout d'abord, à la poursuite de la stagnation de la zone euro puisque, comme on l'a démontré, les décisions prises par la BCE n'auront aucune incidence sérieuse sur la croissance.
Il est donc probable qu'après une période plus ou moins longue de stagnation, la BCE se verra contrainte de mettre en œuvre une politique d'assouplissement quantitatif que l'Allemagne se résoudra à accepter.
De ce point de vue, les décisions que vient de prendre la BCE peuvent s'analyser comme le coup d'envoi annonçant la mise en œuvre prochaine d'une politique d'assouplissement quantitatif. Et c'est ainsi sans doute que les ont analysées les marchés des changes qui ont légèrement fait baisser l'euro. Les mesures prises par la BCE ne sont certes pas parvenues à faire substantiellement baisser le cours de l'euro, mais elles ont eu au moins le mérite, en faisant anticiper la mise en œuvre prochaine d'une politique d'assouplissement quantitatif, de calmer les ardeurs des acheteurs d'euros. Mais pour être efficace la politique d'assouplissement devra être massive.
C'est alors que l'Allemagne devra se poser la question de savoir si elle doit rester dans la zone euro dont les règles monétaires s'opposent frontalement à ses croyances et finalement à ses intérêts ou si elle doit la quitter.
Il faut souhaiter que l'Allemagne fasse le choix du retrait, ce qui serait la manière la moins mauvaise de sortir du piège infernal qu'aura été l'euro pour les pays européens.
Jean-Pierre Vesperini
