Comprendre l'impact économique réel de la rechute des taux

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Le retour des taux négatifs pèse comme un mauvais présage sur les économies développées. Dans un monde où l'on croirait aux anticipations rationnelles, cela voudrait dire la perspective d'une croissance nominale structurellement très faible, voire négative. Autrement dit la persistance de pressions déflationnistes et du syndrome de la stagnation séculaire. Et il suffit de regarder la série des taux longs en Allemagne ou aux États-Unis, pour comprendre que près d'une décennie d'acharnement thérapeutique monétaire pour ré-inflater et redynamiser nos économies sont à peine parvenues à les maintenir au-dessus de la ligne de flottaison.

Politiques monétaires ultra-accommodantes

Mais ces politiques d'injection massive de liquidité n'ont en rien enrayé la tendance de fond, notamment en Europe. Elles ont juste permis de péniblement ancrer l'inflation sous-jacente sur 1%, bien en deçà de la cible de la BCE. Et au moindre coup de mou ou signal de normalisation graduelle de la politique monétaire, les rendements longs sont aspirés vers le bas. Ils passent une nouvelle fois en Allemagne en zone négative, après l'épisode de l'été 2016.

Il faut néanmoins s'interroger sur l'information que véhiculent ces taux zéro ou négatifs. Ils témoignent d'abord d'une chose simple : la croyance des marchés dans la persistance de politiques monétaires ultra-accommodantes. Mais, il faut aussi se demander pourquoi ce régime d'argent gratuit ne parvient-il pas à terme à corriger le déséquilibre supposé entre le trop plein d'épargne et le trop peu d'investissement. Pourquoi ne produit-il pas d'un côté un effet défavorable à l'épargne, découragée par la faiblesse des rendements. Et de l'autre un effet favorable à l'accumulation du capital et à la croissance potentielle, comme nous l'apprend la théorie.

Les 5 fonctions de la faiblesse de taux

Que voit-on en fait ? Dans le monde développé financiarisé, la faiblesse des taux a pour fonction :

• 1. de soutenir la valeur des actifs mobiliers et immobiliers. Les politiques monétaires sont d'abord conçues pour éviter la grande culbute de la finance ;
• 2. cette faiblesse des taux constitue ensuite un formidable levier pour financer les opérations de croissance externe, autrement dit les fusions-acquisitions. Elle accélère la consolidation des secteurs dans un contexte de faibles débouchés et d'émergence de nouveaux concurrents ;
• 3. ces fusions acquisitions, qui agrègent du capital existant ne produisent aucune croissance au plan macro-économique, voire en détruisent et aboutissent in fine à une revalorisation des actifs matériels et immatériels au bilan des entreprises... Une hausse de la valeur des actifs, comptabilisée en goodwills ;
• 4. la faiblesse des taux permet aux entreprises qui disposent de bonnes signature de se doter d'un important coussin de liquidités, avec un très faible coût d'opportunité, sans qu'elles aient à prendre des risques d'exploitation ;
• 5. et elle alimente le jeu des rachats d'action, qui participe à la valorisation des actifs.

Création de valeur financière

Si l'on prend en compte ces cinq faits stylisés, la faiblesse des taux ne sape pas le rendement du patrimoine. Tout au contraire. Elle le soutient, à travers le jeu des plus-values et entretient une mécanique haussière décorrélée de l'activité réelle. Et aucun mécanisme auto-correcteur ne vient corriger le déséquilibre épargne/investissement. D'un côté, les épargnants les plus fortunés, ceux qui disposent d'une surface suffisante pour s'exposer à un risque mobilier ou immobilier y trouvent leur compte. De l'autre, cette épargne ne s'investit pas dans des capacités nouvelles. Elle nourrit un processus de création de valeur purement financière.

Du côté de la Chine, la faiblesse des taux constitue une formidable opportunité pour créer des capacités et une montée en gamme en accéléré. L'État, grand orchestrateur du rattrapage, voire du dépassement, transforme l'épargne de l'Ouest en croissance réelle. Et cette irruption, à tous les niveaux de gamme, pèse négativement sur l'inflation.

Création de valeur financière d'un côté et création de valeur bien réelle de l'autre. Il y a in fine dans la faiblesse des taux, bien plus qu'un signal d'étiolement de la croissance et de l'inflation. Il y a la construction d'un terrain propice au basculement du monde. Et si l'on veut se faire peur, le risque que l'occident s'enferme dans un jeu à la Ponzi, avec en perspective le spectre d'un grand bradage de nos actifs auprès des puissances qui auront joué la partition de l'accumulation réelle.

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