Une crise grave en Chine, cassera-t-elle la reprise en occident ? Il suffit de se référer aux risques que pointe en janvier le FMI sur son scénario de croissance 2016 pour prendre la mesure de la menace. Et c'est bien ce qui hante les marchés aujourd'hui. Ce que les opérateurs placent aux premiers rangs de leurs préoccupations c'est un ralentissement plus marqué de la Chine.

Avec davantage de répercussions internationales par les voies du commerce, une baisse plus prononcée des prix des produits de base, une rechute de la confiance, et des effets connexes sur les marchés financiers et de change mondiaux. Le FMI précise encore la menace en ajoutant qu'un choc idiosyncratique dans un pays émergent ou un pays en développement de taille relativement grande pourrait avoir des effets de contagion plus larges.

Mais ce qu'évoque là le FMI, c'est finalement ce que nous voyons déjà en plus poussé : moindre croissance des débouchés vers les émergents avec en bout de chaine un balancier de croissance vers les pays avancés. Puisque la chute des prix des produits de base et des taux d'intérêt opère un transfert de revenu sur les pays avancés qui soutient leur demande et leur commerce régional.

Tout cela ne produit certes pas tout à fait un jeu à somme nulle cependant : le repli du capital sur les pays développés alimente un mouvement de concentration des groupes sur les marchés avancés, l'inquiétude larvée et l'instabilité sur les marchés financiers participe à l'attentisme sur l'investissement ... Au total les pays avancés récupèrent en grande partie ce que perdent les pays émergents... ce qui fait au total une reprise molle sans confiance.

Trois choses peuvent nous faire sortir de cette épure

D'abord l'irruption dans ce scénario d'une recrudescence du risque bancaire. Il paraît peu probable lorsque l'on se rapporte à l'exposition directe des banques des pays avancés sur les agents privés chinois. Le risque devient beaucoup plus palpable en revanche, lorsque l'on prend en compte les effets domino sur les pays d'Amérique latine, sur lesquels, Espagne en tête, certains pays européens déjà fragiles sont beaucoup plus exposés.

Une déflation plus généralisée du prix des actifs constitue une seconde voie de déstabilisation : La persistance de taux d'intérêt faibles est particulièrement problématique pour les investisseurs institutionnels. Face à l'envolée de la valeur de leurs engagements et au faible rendement de leurs actifs, les compagnies d'assurance reportent de plus en plus les risques sur leurs clients.

Mais, si l'on en croît la BRI, il leur devient de plus en plus difficile de contrebalancer les effets négatifs de la stagnation des valeurs boursières et de l'érosion des rendements des titres à revenu fixe. Confrontés à des difficultés analogues, les fonds de pension accusent des déficits élevés et croissants qui pourraient porter un coup dur à l'économie réelle.

Il reste enfin un dernier facteur de risque, plus impondérable. Le risque de chaos politique en Chine. Pour l'heure, la crise est celle d'un pays autoritaire, endetté sur lui-même. La résolution du problème est a priori moins problématique que pour une économie financièrement  ouverte:  elle passe par une reprise des dettes privées par la puissance publique et une répartition des pertes entre les agents.

Des ajustements à portée de main... de fer

De surcroît, les créanciers étrangers, sous la houlette du FMI, n'entrent pas dans le jeu.  Ni même les marchés, avec tous les risques d'explosion des engagements étrangers qu'engendrerait une dépréciation massive du change. Bref, nous misons encore souvent sur un ajustement ordonné. Mais si ce n'était pas le cas, ce sont tous nos investissements directs en Chine dont il faudrait reconsidérer la valeur.

Il y a donc bien un effet de seuil, à partir duquel nous sortirons du jeu à somme quasi nul actuel.

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