La dette des entreprises françaises à la dérive

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Du haut conseil de la stabilité financière en passant par la Banque de France, ou Standard & Poors, c'est un même message d'alerte sur l'économie française. L'endettement des entreprises dérape. Considéré en termes bruts, en cumulant la composante bancaire, obligataire et commerciale,

• 1) il culmine en pourcentage du PIB très nettement au-dessus des ratios observés dans les autres économies développées,
• 2) il progresse fortement depuis 2008, alors que l'heure est plutôt au désendettement ou à la modération ailleurs.

Une montée de l'endettement brut est une information incomplète bien sûr, qui passe sous silence la qualité des actifs sur lesquelles elle est adossée. Mais elle indique quoi qu'il en soit une augmentation des risques, sauf à supposer que tous les actifs sont immédiatement liquides, et surtout si l'on prend en compte la forte probabilité d'une remontée des taux dans un futur proche.

Face à ce signal, il nous faut tester trois groupes d'hypothèses :

• 1. la dérive française serait symptomatique de la faiblesse de leur autofinancement qui dégraderait leur bilan. Et les entreprises seraient de surcroît poussées au crime par des banques désireuses de reconstituer leurs marges sur le marché plus rémunérateur du corporate.
• 2. Ou bien, la dette témoignerait de comportements financiers hasardeux des entreprises, désireuses d'instrumenter la faiblesse des taux pour doper leur trésorerie et leurs placements.
• 3. Ou enfin, cette dérive singulière serait d'abord et avant tout le résultat d'une autre singularité française : le surdimensionnement de ses multinationales. Elle résulterait d'abord et avant tout de leur activisme en matière de fusions-acquisitions et de financement intra-groupe.

Chacune de ces hypothèses est porteuse de risques. Mais des risques qui sont à chaque fois de nature bien spécifique.

Pas de problème d'autofinancement

Première question donc : quelle part revient, dans la montée de l'endettement brut depuis 2008, à l'insuffisance de l'autofinancement des entreprises françaises pour financer leur investissement ? L'augmentation de la dette brute des entreprises, dans son abord le plus large, est de 1 435 milliards d'euros entre le premier trimestre de 2008 et le troisième trimestre de 2018. Or le cumul des besoins de financement sur la même période est de 124,5 milliards. Autrement dit, moins de 9% de l'accroissement est dû à l'impasse financière des entreprises. Et si l'endettement avait été entièrement dédié à la couverture du besoin de financement, le ratio d'endettement des entreprises rapporté au PIB n'aurait pas augmenté de 40 points mais il aurait diminué de plus de 16 points.

Constitution d'un matelas de précaution

Deuxième question : quelle part revient à des comportements de hausse de la trésorerie, visant à bénéficier de la faiblesse des taux pour se constituer un matelas de précaution ? Ce jeu est à double tranchant, car la montée des encaisses et des titres de placements liquides à l'actif des entreprises peut témoigner aussi d'une financiarisation croissante, déconnectée de l'activité réelle, dans laquelle peuvent se glisser des jeux spéculatifs plus ou moins risqués. Et sur ce terrain, effectivement, on assiste bien à aune augmentation des liquidités et des placements courts bien supérieurs à celle du PIB. Cette part a fortement augmenté dans le contexte de taux bas de la crise : de près de 13 points. Et lorsque l'on regarde la part de l'augmentation de la dette dédiée à cet embellissement de trésorerie plus ou moins factice et risqué, elle approche le quart. Autrement dit, il y a là une clé d'explication très significative et à la portée très ambivalente, dans un contexte de remontée des taux.

Activisme transnational des multinationales

Troisième question : quelle part revient à la composante intra-groupe et à l'activisme transnational des multinationales françaises. Cette part est très nettement majoritaire, puisqu'elle recouvre deux tiers de l'explication. La singularité française, d'une voilure productive extra-territoriale surdimensionnée par rapport à la taille de son économie, est donc le facteur non exclusif, mais numéro 1 d'explication de dérive de l'endettement brut. Cela recouvre une intense activité de fusions-acquisitions. Une entreprise comme Air liquide a vu doubler son endettement en 2017 par exemple pour racheter son concurrent américain Airgas. Même explosion de l'endettement en 2018 pour Sanofi, pour les mêmes raisons. Et plus généralement, la montée de l'endettement des maisons-mères en France a souvent été utilisée pour financer des filiales situées à l'étranger, qui n'avaient pas accès aux mêmes conditions de financement, que celle des meilleures signatures sur le marché français. Tout cela n'est pas exempt de risque bien entendu. Derrière la dette, il y a du goodwill, autrement dit un actif à la valeur incertaine et volatile. Et l'on a tous en tête les mésaventures des années 2000 en la matière.

Bref, derrière la montée en flèche de l'endettement des entreprises, il y a de la prise de risque, mais aussi de l'investissement en France et à l'étranger, qui exploite à bon escient un contexte de taux favorable.

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