Pourquoi le « monstre de l'inflation » résiste à la hausse des taux

Le marché du travail américain est toujours aussi tonique et ceci en dépit d'une politique monétaire fortement restrictive. Selon les chiffres du Bureau of Labor Statistics publiés vendredi 10 mars, l'économie américaine a créé 311.000 emplois nets supplémentaires en février après les 507.000 de janvier. Cet excellent chiffre du point de vue de l'emploi est une mauvaise nouvelle pour la Fed. Anticipant des nouvelles hausses des taux, l'indice boursier SP 500 a déjà perdu 5% depuis le début de la semaine. Cette dynamique des marchés renforce l'impression que la lutte contre l'inflation piétine après les mauvais chiffres de janvier. En effet, l'inflation stagne à un niveau élevé de 6,4%, un an après le durcissement de la politique monétaire qui a vu passer le taux directeur de 0% à 4,75%. Pourquoi un tel durcissement n'a-t-il pas freiné l'économie réelle, augmenté le chômage et, in fine, ramené l'inflation vers 2%, la cible officielle de la Fed ?

Certaines choses se sont bien passées comme prévu. La fin des taux courts proches de zéro et du rachat massif d'actifs ont bien entraîné les conséquences financières attendues. Les valeurs spéculatives, les cryptomonnaies et les valeurs tech gourmandes en cash se sont bien effondrées, les indices boursiers ont bien ralenti et les rendements obligataires des bons du trésor ont bien fortement augmenté. Les taux du crédit ont bien augmenté entraînant bien un ralentissement de la consommation de biens financés par emprunts et un ralentissement du marché immobilier. L'investissement a bien ralenti et, in fine, la production industrielle également avec l'indice PMI manufacturier inférieur à 50 depuis 4 mois. Les licenciements ont bien commencé chez les géants de la tech comme Google, Amazone ou Microsoft et dans les entreprises de transports.

Baisse du salaire réel

En revanche, les choses ne sont pas du tout allées comme prévu dans d'autres domaines. La baisse du salaire réel dans l'ensemble de l'économie américaine depuis un an (-1,8% selon le BLS ) alimente une forte demande d'emploi des entreprises. De leur côté, les consommateurs américains, encore largement pourvus de l'épargne accumulée grâce aux largesses de la politique de soutien de Joe Biden du temps du Covid-19, compensent toujours les anciennes privations en termes de voyages, vacances, parcs d'attraction et restaurants par des dépenses massives dans ces domaines. En conséquence, il y a un recrutement massif dans le secteur des services qui sur-compense les licenciements dans les secteurs touchés par le durcissement monétaire, ce qui continue de tirer vers le haut les salaires nominaux et les prix.

La Fed se trouve à présent dans l'obligation d'envisager un nouveau tour de vis monétaire. Jerome Powell a ouvert la porte à une hausse de 0,5% du taux directeur lors de la réunion du 20 mars du comité monétaire de la Fed alors qu'il s'était engagé sur des hausses limitées à 0,25% lors de la réunion de janvier.

Le risque de provoquer une crise financière

Une augmentation trop forte des taux directeurs comporte le risque de provoquer une crise financière sans précédent, transformant l'espoir de « soft landing » en crash généralisé. Pour 2022, la plupart des banques centrales ont dû passer en perte la dépréciation des obligations qu'elles avaient stockées dans leur bilan du temps du « quoi qu'il en coûte ». La dépréciation les expose au risque d'affaiblissement de la politique de resserrement monétaire (quantitative tightening). La faillite le 9 mars de la Silicon Valley Bank laisse entrevoir ce qui se passe lorsque les banques commerciales doivent inscrire dans leur bilan les pertes liées aux dépréciations d'actifs provoquées par la hausse des taux d'intérêt. Une dépréciation de cette ampleur a provoqué un bank run aussi rapide que massif qui a conduit à l'effondrement d'une des plus importantes banques de la tech américaine, par ailleurs 16e plus grande banque du pays. Le choc a provoqué une perte de plus de 50 milliards de dollars pour l'ensemble des banques américaines illustrant les anticipations de nouvelles défaillances dans le système bancaire.

Durcissement budgétaire et hausse des taxes

L'administration Biden semble enfin avoir compris que l'inflation ne peut pas être vaincue par la seule politique monétaire. En effet, Joe Biden vient de remercier Brian Deese, son principal conseiller économique, un juriste qui a œuvré pour la mise en place des nombreux plans de dépenses pharaoniques et la nouvelle politique industrielle. Il l'a remplacé par Lael Brainard, une économiste diplômée d'Harvard et experte en politique monétaire, et a annoncé le 9 mars un durcissement budgétaire. Son projet est d'augmenter les taxes à hauteur de 3.000 milliards de dollars sur 10 ans essentiellement sur les revenus financiers, les multinationales et les très haut revenus. Bien qu'idéologiquement ciblée, c'est le premier pas vers une politique fiscale restrictive qui devrait faire diminuer la demande globale et réduire l'inflation. Le rééquilibrage du budget de l'État devrait réduire la pression sur les taux d'intérêt à long terme.

La leçon utile à tirer pour la zone euro est que la politique monétaire à elle seule, si dure qu'elle soit, n'est pas en mesure d'éliminer le « monstre de l'inflation » pour reprendre l'expression de Christine Lagarde, présidente de la BCE. Lutter efficacement contre l'inflation nécessite une bonne combinaison de politiques monétaires et budgétaires restrictives.