Pourquoi les bourses n’ont (presque) pas connu la crise de la Covid

Aux mois de mars et avril 2020, la crise sanitaire du coronavirus a déclenché une série de krachs qui ont affecté simultanément toutes les bourses mondiales.

Les chocs se sont avérés plus ou moins marqués. Moins forts en Chine, ils l'ont été bien davantage dans des pays comme l'Italie ou l'Espagne. Pour les principales économies, États-Unis, Japon, Royaume-Uni ou pays de l'Union européenne, la chute des cours au printemps 2020 s'est montrée violente et figure même parmi les 3 grands évènements boursiers de ce début de XXIe siècle.

Les principales économies mondiales connaissent au printemps 2020 une violente chute des cours en bourse.

Si on prend le cas des États-Unis, l'indice S&P500, qui regroupe les 500 plus grandes capitalisations boursières du pays, a enregistré le 23 mars 2020 une baisse de l'ordre de 34% par rapport au pic mesuré le 19 février. L'amplitude de la variation se trouve comparable à ce qui avait été observé lors de la grande crise financière qui a suivi la faillite de la Banque Lehman Brothers en 2008 ou encore lorsque la bulle Internet a éclaté au début des années 2000.

En 2020, l'indice S&P 500 s'est redressé aussi vite qu'il avait chuté. Gunther Capelle-Blancard et Adrien Desroziers, « The Stock Market Is not the Economy ? Insights from the Covid-19 Crisis » (Juin 2020). CEPR Covid Economics, 2020

Deux différences apparaissent cependant de façon saillante. Si les courbes ont décru avec un même ordre de grandeur, la baisse est intervenue cette fois avec beaucoup plus de brutalité. Elle s'est réalisée en à peine quelques semaines alors que la chute s'était étalée sur plus de 8 mois lors de la grande crise financière et sur plus d'un an pour l'explosion de la bulle Internet.

Deuxième différence, la remontée des cours a suivi presque aussi brutalement (un peu moins rapidement en Europe). L'indice américain regagnait le seuil de 2.930 au 30 avril pour effacer pratiquement toutes ses pertes le 9 juin (3.213).

Un miroir déformant

Cette volatilité extrême traduit-elle une situation d'« exubérance irrationnelle du marché des actions », comme l'avait suggéré en 1996 le président de la Réserve fédérale américaine (Fed), Alan Greenspan ?

Notre propos défend une idée quelque peu différente. Il met en exergue le rôle des banques centrales et les formes de rationalité qui animent les différents agents sur les marchés boursiers dans leurs représentations des conséquences de la crise sanitaire.

N'oublions pas ce que représente un cours boursier. Il s'agit de la somme à dépenser pour acquérir un titre qui donnera, dans le futur, droit à l'encaissement de dividendes. Comme est ici considéré un investissement, celui qui l'engage en attend une rémunération.

En finance, nous avons l'habitude de résumer ce constat en écrivant que le cours est la contrepartie d'un flux de dividendes futurs actualisés, c'est-à-dire la somme des dividendes attendus à l'avenir divisée par le taux de rentabilité espéré par l'investisseur. Dividendes et taux de rentabilité : il y a donc deux paramètres à prendre en considération.

Sans nous y attarder plus, retenons les messages principaux. La valeur d'une action dépend des revenus que l'on anticipe grâce à elle, et la bourse ne reflète pas l'état présent de l'économie, mais le futur tel qu'il est perçu par un très grand nombre de professionnels de la finance.

Les indices boursiers ne prennent, par ailleurs, en compte que les plus grandes entreprises sans refléter leur situation actuelle mais plutôt leur devenir. Le constructeur américain Tesla pèse ainsi plus lourd que son homologue allemand Volkswagen, bien qu'il vende aujourd'hui beaucoup moins de véhicules. De ce point de vue, c'est un miroir déformant par rapport à l'économie présente.

Confiance à long terme

Ceci étant, comment ont évolué les attentes des investisseurs concernant les dividendes à venir ? A priori, les anticipations en matière de dividendes formulées pour les plus grandes entreprises par les professionnels de la finance ne semblent guère pouvoir être observées. Il ne s'agit que de simples prévisions.

Dans la réalité, on dispose toutefois de deux sources très riches d'informations. Il y a, d'un côté, les prévisions effectuées par les analystes et recensées par les grandes bases de données financières. De l'autre, des marchés très spécialisés communiquent des cotations gratuitement accessibles : les marchés de contrats à terme ou « futures ».

Y sont cotés des contrats où l'une des parties s'engage à payer une somme librement débattue en contrepartie de l'engagement de percevoir le montant du dividende de façon certaine. Ces contrats servent à sécuriser les revenus de portefeuilles et à les protéger contre une baisse éventuelle des dividendes.

Comme pour tous ces marchés, le Chicago Mercantile Exchange donne une indication sur la progression attendue pour les dividendes durant les 10 prochaines années qui seront payés par les 500 plus grandes sociétés américaines.

Qu'apprenons-nous ? En octobre 2019, bien avant la crise sanitaire, les professionnels attendaient une croissance régulière, mais très modérée en comparaison avec les années précédentes. Au début du mois d'avril 2020, ils avaient révisé fortement à la baisse leurs attentes pour l'année en cours et encore plus pour 2021.

Mais, fait remarquable, les investisseurs restaient confiants à plus long terme : ils conservaient les mêmes niveaux de dividendes pour 2030. Ainsi la crise était-elle vécue comme un choc exogène à l'économie, certainement fort à court terme mais ne remettant pas en question le futur des sociétés les plus performantes.

Augmentation de la prime de risque

La révision à la baisse des dividendes prévus n'apparaît cependant pas suffisante pour comprendre la chute brutale des cours. L'autre paramètre doit alors être considéré : le taux de rentabilité attendu par les investisseurs. Lui non plus ne s'observe pas directement.

Une étude récente des économistes français Augustin Landier et David Thesmar, respectivement professeurs à HEC et au MIT, portant sur cette période critique apporte toutefois un éclairage complémentaire. À partir des cours observés et des dividendes provenant des anticipations des analystes financiers, les auteurs estiment ce taux de rentabilité implicite.

Les économistes Augustin Landier et David Thesmar mettent en évidence une forte variation des primes de risque au début de la crise. The Review of Asset Pricing Studies, Volume 10, Issue 4, December 2020, Pages 598-617

Que montrent-ils ? Ce dernier augmente brutalement d'environ 3% au début de la crise. Face à l'incertitude, les investisseurs pressentent des risques plus élevés et veulent être rémunérés en conséquence.

Cette augmentation de la « prime de risque » conjuguée à la baisse des attentes en matière de dividendes permet d'expliciter la mécanique du krach violent. Les auteurs prolongent néanmoins leur estimation du taux de rentabilité attendu et montrent que ce dernier va très rapidement revenir à son niveau initial. La raison s'avère ici différente.

Vaccination par les banques centrales

Celui qui investit en actions espère au moins gagner ce qu'il obtiendrait en achetant un actif moins risqué comme une obligation d'État, et même plus en compensation du risque qu'il prend.

En finance, nous avons l'habitude de décomposer ce taux en deux parties : le taux sans risque et la prime de risque. Du fait de l'incertitude, la prime de risque a augmenté, mais que s'est-il passé du côté du taux sans risque ?

Les banques centrales sont entrées dans le jeu et ont acheté massivement les titres d'État. Ce faisant, elles ont fait augmenter leurs prix et donc baisser leur taux de rapport, les coupons des obligations émises restant fixes.

La baisse du taux sans risque est ainsi venue contrebalancer en avril la hausse de la prime de risque. Ce fut le signal de la brusque remontée.

Il faut ajouter un second effet. En achetant massivement des actifs financiers, les banques centrales donnaient aux États et aux banques les moyens de soutenir les agents économiques qui risquaient autrement de se retrouver, à court terme, en grandes difficultés. Ce soutien hors norme apporté aux économies a permis aux professionnels des marchés de retrouver de l'optimisme pour les revenus à venir et de revoir leurs anticipations à la hausse.

En résumé, si le choc lié à la Covid a provoqué un effet brutal à court terme, il n'a pas modifié en 2020 une perception positive des professionnels de la finance quant au devenir des entreprises aux futurs les plus prometteurs.

Surtout, en intervenant massivement, les banques centrales les ont rassurés à court terme. En faisant baisser les taux d'intérêt, elles ont contribué à rendre les actions attractives en matière de rendement. Avant même l'arrivée des vaccins, les espoirs associés au futur et à ses innovations dominaient la perception des risques immédiats associés à la crise sanitaire. Les banques centrales avaient, en quelque sorte, délivré les doses de vaccin adéquates aux marchés financiers.

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(*) Par Michel Levasseur Président de la Société des Sciences, de l'Agriculture et des Arts de Lille, Professeur Honoraire, Université de Lille.

La version originale de cet article a été publiée sur The Conversation.