Virna Rizzo, Jordan Le Gallo et Quentin Coppens
Depuis 2003, cette méthode d'investissement séduit aux Etats-Unis tant des professionnels que des personnalités : le rappeur Jay-Z (photo), la joueuse de tennis Serena Williams, le joueur de football Alex Rodriguez ou encore Gary Cohn, ex-conseiller...
Reuters
Comme souvent en matière d'investissement, la France ne brille pas par son aventurisme en matière de SPAC (« special purpose acquisition companies »), mais doit se dépêcher si elle ne veut pas rater le coche.
Depuis 2003, cette méthode d'investissement séduit aux Etats-Unis tant des professionnels que des personnalités de tout genre à l'instar du rappeur Jay-Z, de la joueuse de tennis Serena Williams, du joueur de football Alex Rodriguez ou encore de Gary Cohn, l'ancien conseiller économique de Donald Trump. C'est ainsi qu'en 18 ans, pas moins de 939 [1] SPACs ont été constitués pour un montant levé de plus de 250 milliards de dollars.
En France, il a fallu attendre 2016, et le projet Mediawan de Xavier Niel, Matthieu Pigasse et Pierre Antoine Clapton, pour que la place financière de Paris se dote de son premier SPAC ! Pire encore, en 2021, alors même que Mediawan est un succès, la méthode n'a été mise en pratique que 2 fois dont une avec Xavier Niel, Matthieu Pigasse et Moez-Alexandre Zouari [2]. Le projet de SPAC de Tikehau Capital SCA axé sur le secteur européen des services financiers annoncé mi-février serait le troisième SPAC français depuis Mediawan... Il est temps de se réveiller ! La bourse de Paris est tout à fait à même d'accueillir ces SPACs et il devient urgent de s'en saisir avant de voir partir nos Licornes vers l'Angleterre ou les Pays-Bas [3].
Ces véhicules cotés en bourse sont conçus pour permettre la cotation expresse de sociétés non cotées par achat de leurs titres combiné à un mécanisme de fusion-absorption, permettant à cette dernière d'entrer en bourse et d'avoir accès aux ressources du marché sans passer par la procédure classique et lourde d'introduction (Fast-Track IPO). Très schématiquement, les porteurs du projet ou fondateurs vont constituer et immatriculer une société commerciale dont l'objet sera de démarcher et d'acquérir les titres d'une société non cotée agissant dans un domaine d'activité préalablement défini (les nouvelles technologies, la consommation durable, etc.).
Pour ce faire, ils souscriront des titres (actions de préférence) auxquels seront adossés des bons de souscription d'actions permettant de payer les dépenses liées à l'introduction du SPAC en bourse. Ce SPAC, lorsqu'il n'est encore qu'une coquille vide sans activité opérationnelle, fait ensuite l'objet d'un Fast-Track IPO (entrée en bourse) afin de lever des fonds auprès d'investisseurs. Une fois que les sponsors ont levé suffisamment de fonds et rendu le SPAC public, ces derniers identifient une société cible à acquérir. En effet, le SPAC a vocation à devenir une société opérationnelle à compter de son De-SPAC-ing, c'est-à-dire à compter de la date de réalisation de la première acquisition de la société cible pour laquelle il a été constitué. Au moment du De-SPAC-ing, les actions de préférences détenues par les sponsors sont alors converties en actions ordinaires cotées et fongibles avec les actions détenues par les autres investisseurs.
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0 activité, 0 résultat à présenter, fini les longs processus IPO à mener. Une seule promesse est faite aux investisseurs : le SPAC doit utiliser les fonds confiés pour acquérir une société cible non cotée dans les 24 mois suivants son entrée en bourse. Pendant ce délai, les sommes levées sont bloquées sur un compte séquestre et le compte à rebours est lancé. Ces fonds sont donc confiés par les investisseurs en raison de la confiance qu'ils accordent aux fondateurs. La légitimité du SPAC repose en effet sur ces derniers, lesquels doivent lever des millions d'euros en bourse en convainquant les investisseurs de la capacité de l'équipe à réaliser l'acquisition initiale dans le secteur présenté et dans le délai imparti, sur la base d'un projet qui ne s'est pas encore concrétisé. Ces derniers doivent également s'engager à rendre leurs titres inaliénables pendant une période donnée comprise entre 3 et 5 ans par exemple. Au contraire, le départ des fondateurs pourrait entrainer le départ des investisseurs via un système de sortie conjointe.
Une fois l'opération d'acquisition bouclée, le SPAC prend le nom de la société cible, laquelle accède aux fonds levés, et le tour est joué. Comme par magie, en 3-4 mois, l'opération pourrait être bouclée. A défaut de réalisation de l'acquisition dans les délais prévus, le SPAC est liquidé et le boni de liquidation distribué à ses actionnaires selon un waterfall privilégiant les investisseurs.
Si tous ne parviennent pas à convertir le succès de la levée de fonds en l'acquisition d'une ou plusieurs cibles, force est de constater que la méthode est éprouvée. En 2021, sur les 431 SPACs nord-américains, 294 avaient acquis une cible pour un montant de plus de 59 milliards de dollars.
Contrairement aux Etats-Unis, la France ne connait pas de réglementation spéciale dédiée aux SPACs. Pourtant, le droit des sociétés français et les droits financiers français et européen ne sont pas des freins à la structuration d'un véhicule offrant aux investisseurs les mêmes garanties et la même protection qu'aux Etats-Unis.
Le SPAC ayant vocation à entrer en bourse et à émettre des valeurs mobilières composées, seules la société anonyme (« SA »), la société européenne (« SE ») et la société en commandite par actions (« SCA ») sont envisageables.
Parmi les valeurs mobilières à émettre, on va trouver les bons de souscription d'actions (« BSA »). En effet, les investisseurs souscrivent à des instruments, appelés dans le jargon boursier warrants, qui donnent le droit d'acquérir une action du SPAC à un prix fixé à l'avance. Il ne s'agit pas du warrant tel qu'on l'entend en droit financier, mais d'un bon de souscription d'actions permettant à son porteur de souscrire à une augmentation de capital future dans des conditions préétablies. Pour que le SPAC puisse émettre ce type d'instruments adossé à une action, la forme sociale doit donc autoriser l'émission de valeurs mobilières composées [4].
Si Mediawan a choisi de se constituer sous forme de SA dualiste (directoire et conseil de surveillance), la SCA, forme pourtant particulièrement boudée par les sociétés cotées, s'avère particulièrement adaptée à la structuration d'un SPAC. C'est ainsi que Tikehau Capital prend la forme d'une SCA.
La SCA permet une distinction effective entre deux types d'associés : (i) les associés commanditaires, à savoir les investisseurs, qui font un pari sur l'équipe dirigeante et ne disposent donc pas du pouvoir de contrôle sur la société, et (ii) les associés commandités, les fondateurs (les sponsors), qui sont aux commandes du SPAC et dont la réputation et l'expertise jouent un rôle essentiel dans la réussite du projet. Ces derniers doivent ficeler le projet en amont, cerner les principaux critères de la future politique d'acquisition, cibler un secteur d'activité spécifique, déterminer le montant approximatif de l'investissement, l'objectif de rentabilité et le délai pour réaliser la première acquisition et enfin, convaincre les investisseurs de lever les fonds.
Dans la SCA, les commandités sont d'ores et déjà limités dans la cession de leurs titres et engagent leur responsabilité solidaire et indéfinie, ce qui permet de rassurer les investisseurs.
Le choix du lieu de la cotation implique également un certain nombre de questionnements juridiques : la place et le marché de cotation peuvent être plus ou moins liquides et accessibles aux investisseurs. Dans tous les cas, la bourse de Paris est tout aussi protectrice des parties prenantes que d'autres à l'instar du NASDAQ.
En France, le SPAC pourrait tout à fait choisir de coter ses titres sur le marché règlementé (Euronext Paris), sur le marché non règlementé (Euronext Growth) ou sur le marché libre (Euronext Access). Alors lequel choisir ?
Le marché règlementé, qui se singularise par sa souplesse, nous semble le plus opportun car il permet aux fondateurs d'assurer une meilleure visibilité et une meilleure liquidité des titres du SPAC. La perte de liquidité que représenteraient les deux autres marchés pourrait effectivement constituer un frein pour certains investisseurs qui recherchent la possibilité de revendre leurs titres rapidement.
Compte tenu du risque associé à l'investissement dans une coquille vide, il pourrait également s'avérer judicieux, de se placer sur le compartiment professionnel d'Euronext. Dans ce cas, les titres émis sont réservés à des investisseurs « qualifiés » tels que des établissements de crédit, des entreprises d'investissements, des entreprises d'assurances et autres investisseurs institutionnels.
Les clients non-professionnels qui en font la demande peuvent, une fois dûment avertis des risques inhérents à ce type d'investissement, être autorisés à investir sur le compartiment mais les titres ne pourront circuler qu'entre investisseurs qualifiés. Cela présente également l'avantage de limiter le nombre de ses actionnaires, de mieux les connaitre, et de réduire le risque de remboursement des investisseurs récalcitrants.
Ce type de placement est en outre accompagné de quelques exemptions par rapport aux obligations qui incombent aux émetteurs dont les titres sont admis aux négociations via une offre au public : ne sont pas requis la lettre de fin de travaux des commissaires aux comptes sur le prospectus, l'offre au public, l'attestation du prestataire de services d'investissement. Enfin, le résumé du prospectus n'a pas besoin d'être traduit en français... autant d'exceptions qui permettent de raccourcir le calendrier de l'introduction en bourse et diminuer l'aléa sur l'opération.
C'est d'ailleurs le choix qui a été retenu par Mediawan : les titres ont été introduits sur le compartiment professionnel d'Euronext sous forme de placement privé auprès d'investisseurs qualifiés, avec un montant d'investissement minimum fixé à un million d'euros.
Une introduction en Bourse classique nécessite au moins 6 mois de travail (parfois cela peut aller jusqu'à un an, voire 18 mois !). Ainsi, des difficultés peuvent émerger du fait qu'en principe, une société doit avoir réalisé au moins 3 exercices comptables pour procéder à une offre au public. Le Règlement Général de l'Autorité des Marchés Financiers (« RG AMF ») prévoit que le prospectus doit contenir des éléments permettant d'évaluer en connaissance de cause le patrimoine, la situation financière, les résultats et les perspectives de l'émetteur. Les règles d'Euronext Paris prévoient également de présenter, au moment de l'admission, des états financiers annuels, le cas échéant audités, publiés ou déposés auprès des organismes compétents, ou de comptes pro-forma audités, pour les trois derniers exercices précédant la demande [5].
Or, le SPAC est une société nouvellement constituée et ne dispose donc pas de ces documents. Le SPAC est un pari sur l'avenir écrit sur une page blanche. Se pose alors la question de la possibilité pour un SPAC d'outrepasser la bureaucratie de l'AMF. Dans le cas d'une fusion avec un SPAC, la société cible peut avant tout faire valoir ses perspectives d'avenir. L'AMF peut donner son accord pour que le contenu du prospectus soit exceptionnellement adapté sous réserve que soient fournies des informations équivalentes [6]. L'émetteur peut même être dispensé d'inclure les rubriques concernées dans le prospectus.
De la même manière, l'émetteur qui met à disposition suffisamment d'informations pour permettre aux investisseurs de se faire une opinion en toute connaissance de cause sur les droits attachés aux titres ainsi que sur le bilan, la situation financière, et les perspectives d'activité de l'émetteur peut obtenir une dérogation de la part d'Euronext [7]. En tout état de cause, la qualité du projet doit être irréprochable.
Outre les fonds levés lors de l'introduction en bourse de la société et les sources classiques de financement d'une opération de fusion-acquisition, le SPAC aura la faculté de faire appel au marché afin de lever de la dette ou des fonds complémentaires.
Souplesse pour les investisseurs. Lors de l'introduction en bourse, les investisseurs vont souscrire à des titres pour une valeur fixée en pratique à 10 euros (ou 10 dollars selon la place boursière). Afin de les protéger, les fonds levés via l'introduction en bourse sont immédiatement placés sous séquestre ou un compte bloqué et ne peuvent être libérés que pour les besoins de la réalisation de l'acquisition initiale ou, à défaut, la liquidation du SPAC. Les fondateurs ont ensuite 24 mois pour leur proposer une société cible à acquérir.
En outre, jusqu'au De-SPAC-ing (première acquisition), le risque est entièrement supporté par les fondateurs du SPAC, dont l'investissement initial va financer les coûts d'introduction en bourse, de fonctionnement, de recherche de sociétés cibles et de réalisation de l'acquisition initiale.
Rappelons également que les investisseurs peuvent contrôler le risque en obtenant des bons de souscription, ce qui leur permet d'acheter plus d'actions à un prix fixe après l'acquisition.
Protection pour les investisseurs réfractaires. Les investisseurs qui s'opposeraient à l'acquisition initiale de la cible proposée par le management ont la faculté de demander le rachat de leurs actions au prix de l'introduction en bourse.
Ce concept a été calqué sur le droit US : le SPAC américain permet aux investisseurs de donner leur consentement à l'acquisition de la cible. Ils prévoient en général la nécessité de convaincre une majorité renforcée de 80%. Si la majorité n'était pas réunie, le SPAC devrait repartir à la recherche d'une autre cible. Mais qu'advient-il des investisseurs qui ont voté contre l'acquisition de la cible (jusqu'à 20% des droits de vote) si la majorité est tout de même réunie ? Ces derniers peuvent se rétracter et obtenir le remboursement de leur apport ainsi que les intérêts que ces apports ont produits.
En droit français, il est possible de structurer ce mécanisme avec diverses techniques juridiques : utilisation d'une société avec un capital variable, réduction de capital non motivée par des pertes, obligations convertibles, ou encore utilisation des actions de préférence stipulées rachetables.
Le recours aux actions de préférence stipulées rachetables nous semble être la meilleure solution. Elles peuvent se définir comme des actions dont le rachat forcé par la société émettrice est prévu dès leur émission. A cette fin, il convient de prévoir à l'avance dans les statuts le moment où la société devra faire la proposition de rachat : par exemple, lors du vote de l'assemblée sur la résolution proposant l'acquisition. Ainsi, si le projet d'acquisition ne plait pas à un investisseur, celui-ci peut toujours se faire rembourser sa mise de départ et conserver les warrants afin de les convertir en actions si la société s'avère plus performante que prévu. Au contraire, il peut être prévu d'annuler les BSA attachés aux actions rachetées d'un investisseur.
En raison de l'absence de dispositions spécifiques en droit français, une difficulté juridique demeure. Si le nombre d'actions à racheter par la société du fait de l'opposition des associés à l'acquisition de la cible est élevé - rappelons que le rachat peut porter sur 20% du capital social -, la limitation du seuil d'auto-contrôle en droit français à 10% du capital contraindra la société à l'annulation des actions rachetées, ce qui impliquera formalités, coûts et délais supplémentaires.
Plus problématique, le droit boursier européen, dans le but d'assurer la stabilité des cours, prévoit la possibilité de limiter le volume d'actions rachetées par la société, ce qui contraindrait in fine les investisseurs récalcitrants à rester actionnaires malgré eux. D'où l'importance de choisir des partenaires, plus que des investisseurs, qui croient en la capacité de l'équipe dirigeante à faire du projet un succès.
Si le SPAC n'a toujours pas réalisé d'acquisition à sa date d'expiration, il est liquidé en répartissant les fonds, en ce compris les intérêts produits par le placement des sommes récoltées, selon un ordre de préférence privilégiant les investisseurs, et ne réservant aux fondateurs que le solde (si celui-ci est positif).
Avantages pour les sociétés cibles. Le recours au rachat par un SPAC représente une opportunité de répondre (très) rapidement aux besoins en financement court terme des sociétés en plein développement. Ainsi, la fusion avec un SPAC offre aux sociétés cibles un billet d'entrée fast-track en bourse et ainsi, l'accès à la liquidité du marché boursier.
Avantages pour les Sponsors. + 20% du capital levé ! En effet, en contrepartie de la prise de risque supportée initialement par les sponsors, ces derniers bénéficient d'un effet de levier immédiat au jour de l'introduction en bourse. Ainsi, pour un investissement s'élevant généralement à 2,5% des fonds détenus par le SPAC, les sponsors reçoivent en échange 20% du capital social et des droits de vote dudit SPAC. Le jackpot financier est indéniable pour les sponsors en cas du succès de l'acquisition.
La confiance n'excluant pas le contrôle, la relation entre les investisseurs et les fondateurs doit être encadrée juridiquement afin que les premiers puissent s'assurer de l'engagement des seconds pour obtenir une liquidité des plus intéressantes pour l'ensemble des parties prenantes.
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[1] https://spacanalytics.com/
[2] 2MX Organic.
[3] Le SPAC Pegasus Europe fondé pour partie par Financière Agache, holding de Monsieur Bernard Arnaud, sera cotée à Amsterdam.
[4] Article L. 228-91 du Code de commerce
[5] Art. 6302/1 (ii) du Euronext Harmonised Rule Book I
[6] Art. 238- RG AMF
[7] Art. 6302/2 al. 1 du Euronext Harmonised Rule Book I
Virna Rizzo, Jordan Le Gallo et Quentin Coppens
