Luc Paugam, Hervé Stolowy et Yves Gendron (*)
Wall street ouvre en ordre disperse
Andrew Kelly
Il suffirait de trois jours pour que le cours de l'action d'une société du paysage financier, visée par l'un des principaux fonds spéculatifs activistes qui s'adonnent à la vente à découvert (« short sellers » ou « shorteurs ») chute d'environ 11%. Mais qui sont ces shorteurs activistes ? Ils constituent une catégorie de fonds spéculatifs activistes qui, contrairement aux investisseurs activistes « acheteurs », tirent profit de la baisse des actions.
Ces organismes attaquent des sociétés douteuses et cotées en bourse en publiant des rapports, dont l'objectif premier est de dénoncer des fraudes, des malversations financières, de fausses déclarations ou des modèles commerciaux déficients.
Les shorteurs activistes réalisent un travail d'enquête et d'analyse approfondi sur les entreprises suspectes qu'elles traquent.
Puis, les shorteurs tissent un récit éloquent afin de persuader les acteurs du marché que la société en question est très probablement surévaluée. S'ils parviennent à convaincre les autres investisseurs qu'une société est surévaluée, le cours de ses actions chute, leur permettant de générer du profit, puis qu'elles vendent à découvert (directement ou indirectement) les parts de l'entreprise dénoncée juste avant de publier leur rapport.
Un exemple connu est celui de Gotham City Research qui a déclaré en 2014 que la société espagnole Let's Gowex se livrait à une importante fraude comptable. Cinq jours après la publication d'un rapport compromettant, Let's Gowex a déposé une demande de liquidation volontaire.
Un autre exemple est celui de Iceberg Research qui, en 2015, a commencé à publier une série de rapports de recherche visant un opérateur de marché asiatique (le plus important de l'époque) : Noble Group. La société visée a par la suite comptabilisé plusieurs dépréciations, s'est vue rétrogradée par les agences de notation de crédit, a restructuré sa dette et subi une chute de 65 % du cours de ses actions rien qu'en 2015. La compagnie a finalement été radiée de la cote.
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Notre recherche se concentre sur quatre autres shorteurs activistes majeurs : Citron Research, Copperfield Research, Glaucus Research et Muddy Waters Research. La rhétorique utilisée par ces shorteurs activistes leur permet de gagner en crédibilité aux yeux de leur public cible : les investisseurs. Cette force de persuasion les aide à démontrer la véracité de leurs accusations et à toucher un auditoire d'investisseurs plus large.
Notre analyse de ces récits s'inscrit dans le cadre de la récente théorie de « l'économie narrative », développée en 2019 par l'Américain Robert Shiller, lauréat du prix « Nobel » d'économie en 2013, et qu'il détaille dans son livre best-seller Narrative Economics : How Stories Go Viral and Drive Major Economic Events. D'après cette théorie, l'économie narrative jouerait un rôle clé dans les décisions économiques, comme les investissements.
Nous avons donc étudié l'impact de ces shorteurs activistes sur les marchés à travers la publication de leurs « rapports de recherche », en analysant notamment les récits qui renforcent les faits dans ces rapports et les méthodes utilisées pour convaincre les acteurs du marché de la justesse de leurs déclarations.
Il est intéressant d'observer que les noms de ces organismes activistes font partie intégrante de leur stratégie rhétorique, puisqu'ils s'appuient sur des thèmes particuliers, comme les super-héros et la justice (Gotham City Research), l'illusion (Copperfield Research), démontrer la piètre qualité d'un produit (Citron Research), découvrir la vérité dans un lieu douteux (Muddy Waters Research) ou révéler la face cachée des choses (Iceberg Research).
Glaucus Research joue même sur le double sens du mot, le premier faisant référence à la mythologie grecque (Glaucos est le nom d'un dieu de la mer au don de prophète) et le deuxième à un animal (une petite limace de mer dont la piqûre lui permet de s'attaquer à des organismes pélagiques plus gros).
Pour comprendre la manière dont les shorteurs façonnent l'opinion de la presse et des investisseurs, nous avons analysé les récits utilisés dans 383 rapports de recherche ciblant 171 sociétés, publiés par six shorteurs activistes majeurs, ainsi que trois interviews de premier plan avec des shorteurs activistes.
Il ressort d'abord de cette étude que les récits proposés par les shorteurs activistes affectent significativement la valeur boursière des entreprises. Les rapports de recherche produits par les shorteurs activistes sont étoffés de récits qui ont un impact immense sur les médias, les investisseurs et, à terme, la valeur boursière des sociétés ciblées. Nous avons ainsi évalué le langage et les techniques de persuasion courantes utilisées par ces acteurs du marché.
Nous avons notamment remarqué que les arguments des shorteurs activistes trouvent écho dans la presse. Par exemple, 85 % de ces rapports bénéficient d'une couverture médiatique peu de temps après leur publication. Nous avons aussi constaté que les entreprises visées par les rapports des shorteurs subissent une chute importante de leur valeur boursière, qui perdure plus de six mois après la publication.
Comme on l'a vu, trois jours en moyenne après la parution du rapport, le rendement boursier ajusté au marché des compagnies ciblées chute d'environ 11 % : cela représente une perte de valeur boursière moyenne de 412 millions de dollars. Deux mois après la publication, les rendements anormaux cumulés demeurent négatifs : - 14,5 %. Cette tendance se poursuit sur une période de six mois, avec des rendements anormaux cumulés de - 22,6 % en moyenne.
En collectant les données de marché boursier des entreprises attaquées par les shorteurs pendant l'été 2018, nous avons fait un autre constat frappant : près de la moitié de ces sociétés ont fait faillite, ont été radiées de la cote ou ont vu leurs actions suspendues suite à la publication d'un rapport compromettant.
En nous appuyant sur les principes de la rhétorique d'Aristote, nous avons pu démontrer que les récits des shorteurs ne reposent pas seulement sur des arguments logiques (logos) : ils servent à revendiquer leur propre crédibilité (ethos) et en appellent aux émotions de l'audience (pathos) afin de développer une histoire convaincante.
Par exemple, le récit leur permet de générer des émotions négatives fortes envers les sociétés visées ou leur management en évoquant le doute, l'inquiétude, le dégoût, la colère ou l'antipathie. De plus, les récits des shorteurs cherchent parfois à engendrer d'autres sentiments, comme l'amusement aux dépens de l'entreprise ou la peur chez les investisseurs.
Ces résultats démontrent que l'art de la persuasion est bien plus complexe qu'une simple révélation procédurale d'informations factuelles et de chiffres. Des formes subtiles de rhétorique peuvent jouer un rôle crucial, comme l'utilisation d'arguments destinés à renforcer la crédibilité des shorteurs activistes ou à susciter une réaction émotionnelle chez les investisseurs.
Les shorteurs activistes tendent à publier leurs rapports sur leurs propres sites Internet, sur des forums financiers populaires ou sur des plates-formes de médias sociaux comme Twitter. Bien souvent, les résultats de leurs rapports sont repris par d'autres médias, ce qui tend à amplifier l'impact de la publication et, plus important encore, à renforcer les techniques de persuasion utilisées.
Bien que de nombreux efforts aient été réalisés et de nouvelles technologies développées, la fraude financière demeure un problème que beaucoup considèrent comme persistant. Dans ce contexte, les activités des shorteurs activistes peuvent apparaître comme des pratiques bienvenues pour lutter contre les irrégularités financières. Au travers de cette étude, nous démontrons que les shorteurs activistes ont le potentiel de convaincre un bon nombre d'acteurs du marché que des pratiques frauduleuses ont eu lieu dans un contexte donné.
Nous avons découvert que des pratiques du secteur privé, comme celles utilisées par ces shorteurs activistes, peuvent en effet jouer un rôle important dans les marchés financiers, en démontrant qu'il est possible d'identifier et de lutter contre la fraude grâce au verdict du marché.
De plus, les shorteurs activistes ont la capacité de lutter contre la fraude des entreprises plus efficacement que « l'autorité » traditionnelle, comme les contrôleurs, les comités ou les régulateurs, comme nous avons pu le constater avec les conséquences de l'affaire Wirecard, l'entreprise allemande de services financiers dont le cours s'est effondré début 2020 après des révélations sur un maquillage des comptes.
Toutefois, nous avons aussi remarqué que les autorités financières, comme les régulateurs de marché, tendent à questionner la crédibilité des messagers plutôt que celle des entreprises frauduleuses ciblées. Les activistes sont généralement vus comme des ennemis, car ils influencent les investisseurs à l'aide de stratégies parfois considérées comme agressives.
Pourtant, ils révèlent souvent des irrégularités bien réelles. Dans le cas de l'affaire Wirecard, la BaFin, l'organisme de régulation allemand, avait interdit les ventes à découvert de cette société en 2019. En 2020, cette décision des régulateurs de marché a fait l'objet de vives critiques. Notre recherche pourrait contribuer à équilibrer les différentes perspectives sur les activités des shorteurs activistes.
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(*) Par Luc Paugam, Professeur Associé, Comptabilité et Contrôle de Gestion, HEC Paris Business School ; Hervé Stolowy, Professeur, Comptabilité et Contrôle de Gestion, HEC Paris Business School et Yves Gendron, Professeur titulaire, Université Laval
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Cette contribution, publiée en anglais sur le site Knowledge@HEC, s'appuie sur l'article de Luc Paugam et Hervé Stolowy intitulé « Deploying Narrative Economics to Understand Financial Market Dynamics : An Analysis of Activist Short Sellers' Rhetoric », coécrit avec Yves Gendron de l'université Laval, à paraître dans une prochaine publication du Contemporary Accounting Research, en 2021.
Luc Paugam, Hervé Stolowy et Yves Gendron (*)
