La croissance est repartie dans le monde développé. Mais dans des économies vivant sous l'emprise de cycles financiers fortement chahutés, on peut se demander quelle solidité lui accorder. Sommes-nous dans un sursaut qui nous précipite vers une crise encore plus violente et déstabilisante que la précédente ? Pour répondre à cela, il faut saisir où nous en sommes dans le cycle financier.

La finance déconnectée de l'économie réelle

Tout d'abord, pourquoi parler d'emprise du cycle financier sur l'activité réelle ? En premier lieu à cause d'une croissance des actifs et passifs financiers sans rapport avec celle de la production. Les stocks de titres (actions, obligations) et de dette émis par les agents résidents aux États-Unis représentent une part toujours plus élevée du PIB.

Ensuite, parce que cette montée de la finance est décorrélée de l'accumulation de capital productif. Elle correspond à des émissions de titres par la sphère financière elle-même, et à une pure inflation du prix des actifs financiers. Elle est adossée aussi à une valorisation de plus en plus élevée de la composante intangible du capital des entreprises. Ce qui n'est pas une hérésie dans une économie dématérialisée, mais qui ouvre aussi la porte à toutes les dérives, puisque l'actif d'une entreprise comporte une dimension de plus en plus subjective, et ne peut servir de collatéral en cas de crise.

Les trajectoires d'endettement des entreprises, des ménages et de l'État

Enfin, l'économie américaine a connu un grand cycle de montée de l'endettement des agents non financiers (entreprises, ménages, État) depuis l'aube des années 80, dans un contexte de croissance ralentie et de très faible inflation. Ce cycle long de la finance offre une fausse régularité en marche d'escalier.  Il se décompose en trois cycles qui s'articulent l'un à l'autre :

• 1/ Un cycle d'endettement des entreprises, largement indexé sur les oscillations de la valeur boursière des entreprises. C'est la composante la plus cyclique et irrégulière à court terme.
• 2/ Un cycle d'endettement des ménages, qui dérive sur longue période et atténue les effets d'accordéon du cycle financier des entreprises jusqu'en 2007. Et c'est la violente inversion de ce cycle long à partir de 2007, ajoutée au désendettement des entreprises, qui déstabilise gravement la croissance américaine.
• 3/ Un cycle d'endettement public, qui joue de manière contra-cyclique par rapport au cycle privé. On le voit très clairement sur le graphique, où l'administration américaine se désendette au cours des années 90 et modère son endettement jusqu'à la crise, puis prend le relai de la sphère privée ensuite, évitant le grand trou d'air de la demande. Si la croissance américaine s'est maintenue avec une certaine régularité au voisinage de 2% après 2010, c'est précisément que l'État américain a joué plein feu son rôle contra-cyclique. Sans cela les bilans privés n'auraient pas pu être assainis. Et c'est précisément cette fonction qui a fait défaut en partie en Europe.

Trump choisit la bulle ?

C'est la combinaison de tous ces éléments qui a limité la casse et permis à l'endettement global des agents non financiers de se stabiliser sur un palier. Il faudrait que cela ne soit qu'une pause et que la fuite en avant dans le crédit des agents privés non financiers reprenne, pour que l'économie américaine s'écarte durablement des 2% de croissance.

Or, il est difficile d'imaginer une embardée du crédit aux ménages de l'ampleur de celle des deux dernières décennies, et il est tout aussi difficile de prolonger celui des entreprises qui paraît déjà à un sommet. Reste l'État. Mais sur ce point le Congrès veille au grain. Et surtout, le régime de faible inflation et de relativement faible croissance rend de plus en plus douloureux les épisodes de désendettement et de plus en plus aigus l'aversion à la dette.

Bref, soit l'économie américaine s'engage dans un nouveau cycle de bulle, dont on connait l'issue et l'impact délétère sur le potentiel de croissance. Soit elle réapprend à redistribuer ses gains de productivité sous forme de salaires, s'autonomisant du cycle financier. Or, avec Trump, elle n'en prend pas le chemin.

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