Marc Guyot et Radu Vranceanu (*)
Marc Guyot et Radu Vranceanu.
Reuters
Il y a quelques mois le retour de l'inflation ne se présentait que comme une possibilité théorique évoquée par les habituels Cassandre. La menace potentielle s'est singulièrement concrétisée aux Etats-Unis où l'indice des prix à la consommation a fait un bond spectaculaire, de 2,6% au mois de mars à 4,2% en avril. Ces chiffres inquiétants y ont provoqué une flambée de la recherche du mot « inflation » par Internet, selon les donnée de Google Trends. Dans la Zone Euro, la BCE, comme Sœur Anne, ne voir rien venir, pourtant la hausse des prix commence également à s'accélérer passant de 1,3% au mois de mars à 1,6% en avril (dont 2% en Allemagne). Le dernier rapport Flash Composite de Markit pour la Zone Euro rapporte que de nombreuses pénuries et la dégradation des chaines d'approvisionnement sur fond de croissance soutenue de la demande génèrent une augmentation rapide des prix à la production. Même si les produits manufacturés ne représentent qu'environ 25% de l'indice des prix à la consommation, les conditions du retour de l'inflation sont réunies, comme nous l'avons indiqué dans de précédents articles.
Face à cette situation, la Fed et la BCE affichent une confiante tranquillité expliquant que la situation est maitrisée. Selon eux, cette poussée inflationniste n'est qu'un phénomène de court terme qui s'éteindra de lui-même avant la fin de l'année. Leur principal argument est que la croissance des salaires reste faible et que les prix bougent essentiellement avec les salaires auxquels les entreprises appliquent une marge pour déterminer leurs prix. Trois éléments peuvent nous faire douter de la pertinence de cet argument. En premier lieu, si les salaires n'ont pas trop augmenté, le coût salarial a augmenté en raison de la dégradation de la productivité. En second lieu, il ne faut pas se tromper de dynamique. Les prix n'augmentent pas parce que les salaires ont augmenté, bien au contraire, les salaires augmentent lorsque les employés anticipent des hausses des prix. Il y donc un retard entre l'apparition de l'inflation et la hausse des salaires. Cette réponse des salaires sera probablement plus faible aujourd'hui que dans les années 1980 car les mécanismes d'indexation ont été supprimés mais les syndicats vont néanmoins faire leur travail de négociation.
Enfin, si les statistiques nationales des salaires aux Etats-Unis ne montrent pas d'accélération, des signaux faibles comme la revalorisation des bas salaires chez McDonalds et Amazon semble indiquer qu'une spirale prix-salaires se met en place. Pendant la pandémie, le puissant syndicat allemand IG Metall a négocié des hausses salariales plutôt faibles (2,3% jusqu'à la fin de 2022). Il est probable que son attitude va changer si inflation devient supérieure à 2% .
Ce retour « surprise » de l'inflation aux Etats-Unis et très probablement dans la Zone Euro avant la fin de 2021 est-il si inquiétant ? Beaucoup de Français semblent considérer celle-ci comme le symbole d'une période où tout allait mieux. Objectivement, l'inflation n'est pas une situation gagnant-gagnant. Elle opère des transferts entre prêteurs et emprunteurs, et de ce fait, vouloir la libérer ou, au contraire, la maitriser, relève du choix politique. Supposons que vous avez prêté 10.000 euros à un ami pour 5 ans, sans intérêts, en pensant qu'il n'y a pas d'inflation. Une inflation de 5% par an va réduire le pouvoir d'achat de ces 10.000 euros à l'équivalent de 7.900 euros au moment du remboursement du prêt. Face à l'inflation non anticipée, le préteur est perdant alors que l'emprunteur est gagnant. Si l'inflation avait été anticipée, un taux d'intérêt positif aurait été décidé pour maintenir l'opération neutre. A la sortie de la crise du Covid, les dettes privées et surtout les dettes publiques atteignent des sommets, on parle de 365% du PIB mondial à la fin de 2020. Elles sont détenues par des banques, fonds de pensions, fonds d'investissements, etc. L'inflation devrait «éroder » la valeur de ces dettes, en transférant des ressources, de manière sournoise, des prêteurs vers les emprunteurs.
En ce qui concerne les Etats fortement endettés, il vaut mieux ne pas crier trop vite victoire, car la dette publique est renouvelée par tranches tous les ans. Dès que l'inflation pointe son nez, les taux d'intérêt augmentent, et le coût des nouvelles émissions augmente. Les Etats qui ont eu la bonne idée de recourir à l'endettement de très long terme pourraient tirer profit de cette situation, mais ce n'est pas le cas des Etats-Unis avec une maturité moyenne d'un peu plus de 5 ans. Les taux d'intérêt sur les bons du trésor américains à 10 ans sont en hausse depuis un certain temps et ont atteint un plateau à 1,65%. Cela ne peut s'expliquer que par les rachats massifs (120 milliards de dollars par mois) que la Fed exécute. Toutefois il n'est pas possible de maintenir dans le temps une telle politique d'achat de titres, surtout en période d'inflation. Dans la Zone Euro, si le Bund reste encore en territoire négatif, le spread sur la dette italienne devient inquiétant en dépit des 100 milliards d'obligations que la BCE achète tous les mois.
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Autre source de réjouissance pour l'Etat, une forte inflation conduit à des rentrées fiscales plus importantes, surtout si les tranches d'imposition ne sont pas ajustées. En revanche, face à l'inflation, la banque centrale ne peut plus mener de politiques non-conventionnelles, et tout particulièrement ne pourra plus racheter impunément des obligations du trésor. En effet, le besoin que la dette trouve preneur auprès des investisseurs va plutôt imposer un retour à une politique monétaire de moins en moins accommodante, voire la vente de titres si les pressions inflationnistes deviennent trop fortes. Conséquence directe, les Etats devront contenir leurs dépenses et les déficits, sous peine de faire fuir les investisseurs.
Pour le monde du travail, l'inflation non-anticipée érode le salaire réel. Cela peut stimuler la demande de travail, et peut être combattre le chômage, tout en augmentant le profit des firmes. En même temps, la perte de pouvoir d'achat peut freiner la consommation et accentue la pauvreté. L'inflation augmente les inégalités, car elle dégrade les revenus réels du travail, mais soutien les revenus du capital.
Aux Etats-Unis, les plans de relance pharaoniques anti-covid (900 milliards de dollars fin 2020 suivis de 2000 milliards de dollars en 2021) représentent des transferts d'environ 12,5% du PIB américain qui vont sans doute nourrir une forte inflation, car la dépense totale dépasse largement la production potentielle. En 5 ans, une inflation de 5% (soit 3 points de plus que la cible de la Fed) devrait complément effacer les bénéfices des plans. L'opération serait neutre si on avait la certitude que l'inflation revienne à la normale rapidement. Malheureusement, l'expérience passée montre que l'inflation est un phénomène endémique. Une fois l'inflation installée et incorporée dans les contrats, y compris les négociations salariales par l'intermédiaire des anticipations d'inflation, elle devient très difficile à combattre. La seule méthode connue pour l'éradiquer est de provoquer une récession et de la maintenir le temps nécessaire pour que l'inflation revienne à un niveau acceptable.
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De notre point de vue, le jeu n'en vaut pas la chandelle mais pour ce qui est des Etats-Unis de Joe Biden il est trop tard pour faire machine arrière. Il reste à espérer que les pays de la Zone Euro, sous l'influence de l'Allemagne, empruntent un chemin plus prudent.
Marc Guyot et Radu Vranceanu (*)
