Taux d'intérêt : la tentation d'être encore plus négatif

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En Europe, plus de la moitié des emprunts obligataires d’État à deux ans sont assortis de taux d'intérêt négatifs. Que signifie ce phénomène? Par John Plassard, , Mirabaud Securities

Le 28 octobre 2015, plus de la moitié des émetteurs souverains européens ont vu leurs emprunts à deux ans toucher des niveaux négatifs encore jamais atteints par le passé.

Dans la semaine du 19 octobre 2015, la globalité des rendements négatifs de la dette publique de la zone euro est passée de 2'000 milliards d'euros à 2'600 milliards pour atteindre des niveaux records. Avec des risques évidents de manque d'inflation, de faiblesse de la transmission de la liquidité et de course à la qualité, de plus en plus de banques centrales procèdent à la mise en place d'emprunts à rendement négatif.

Où cette escalade peut-elle nous amener et que cela signifie-t-il ? Analyse sous forme de questions-réponses.

1. Quels sont les derniers exemples en date ?

S'il y a de nombreux exemples, voici les pays les plus emblématiques qui ont émis des emprunts à taux négatifs.

a. L'Italie

L'Italie a placé le 27 octobre 2015 un emprunt à deux ans en territoire négatif à -0.023%, ce qui signifie concrètement que l'investisseur paie pour prêter de l'argent à l'Italie à deux ans, qui du coup gagne de l'argent en empruntant sur les marchés.

Cette statistique n'est que la continuité d'une longue liste récente de baisse de taux (d'emprunt ou autre) qui passent du côté négatif.

b. Suisse

L'on se souvient que le 8 avril 2015, l'Administration fédérale suisse des finances avait émis son premier emprunt sur 10 ans à rendement négatif. Il s'agissait en l'occurrence d'un emprunt de 232,5 millions de francs, émis à un prix de 116%, et assorti d'un taux d'intérêts de 1,50% (sursouscrit deux fois). En conséquence, le taux de rendement était de -0,055%. Si, depuis 2011, la Suisse émettait déjà des titres à rendement négatif, il ne s'agissait que de titres sur une courte durée.

c. La France

Pour la première fois en France, le 9 juillet 2012, l'Etat français avait lancé un emprunt de presque 6 milliards d'euros sous forme d'obligation à trois et six mois sur les marchés financiers avec des taux d'intérêt négatifs : un taux nominal de -0,005% pour les obligations à trois mois et de -0,006 % pour celles à six mois.

Depuis la mi-juillet 2014, la France a emprunté de l'argent à court terme sur les marchés financiers à des taux d'intérêt négatifs. Le bon du Trésor à échéance d'un mois était assorti depuis le 16 juillet 2015 d'un taux d'intérêt de - 0,01 %. Le bon du Trésor à échéance de trois mois présentait lui le même taux depuis le 18 août.

d. L'Allemagne

À court terme, l'Allemagne s'était déjà endettée en janvier 2012 pour la première fois à taux négatif en plaçant sur le marché 3.9 milliards d'euros de titres à six mois avec un rendement moyen négatif.

Le 25 février 2015 l'Allemagne a effectué un emprunt sur cinq ans à un taux négatif pour la première fois de son histoire, illustrant les premiers effets des achats massifs de dette publique de la BCE.

Le 28 octobre, plus de la moitié des émetteurs souverains européens ont vu leurs emprunts à deux ans toucher des niveaux négatifs encore jamais atteints par le passé.

Dans la semaine du 19 octobre, la globalité des rendements négatifs de la dette publique de la zone euro est passée de 2'000 milliards d'euros à 2'600 milliards pour atteindre des niveaux records. Le précédent « record » avait été atteint en avril 2015 avec 2'400 milliards d'euros, juste après l'effondrement du bund allemand (suite notamment aux bonne nouvelles en provenance de la Grèce).

2. Quelles sont les raisons d'un tel mouvement ?

La raison principale de cette escalade aux taux négatifs se situe dans l'inquiétude des investisseurs concernant la vigueur économique mondiale qui implique mécaniquement de nouvelles injections de liquidité et en définitive un rallye du marché obligataire.

Les tous derniers mouvements en zone euro sont imputés aux déclarations du président de la banque centrale européenne (BCE) Mario Draghi le 22 octobre 2015 concernant la possibilité d'une (nouvelle) baisse du taux de facilité de dépôt (pour mémoire porté en territoire négatif en juin 2014 et qui stationne désormais à -0,2%), l'un des principaux taux d'intérêt de la BCE.

Si les taux d'intérêt à court terme sont devenus négatifs, c'est aussi parce que l'inflation se réduit fortement et qu'elle se situe désormais à un niveau proche de zéro. Si l'on prend le cas de la zone euro, sur une durée de un à trois mois, l'inflation a récemment évolué en territoire négatif.

Appelons un chat un chat. S'il n'y a pas d'inflation c'est que fondamentalement il n'y a pas de croissance ! En termes réels (c'est à dire une fois pris en compte le taux d'inflation), la rémunération des prêteurs à court terme redevient ainsi positive.

Payer pour placer son argent ! Tel est le futur défi pour les investisseurs. Mais quel est donc l'intérêt ?
Contre intuitivement, il y en a quelques-uns : tout d'abord, les investisseurs regardent la différence qu'il y a entre le taux de rendement nominal et le taux de rendement réel. Pour les investisseurs situés dans des pays exposés à un risque de déflation élevé, les rendements négatifs restent attractifs tant qu'ils sont plus élevés que l'inflation. Ensuite, il y a l'argument du carry trade. En effet, les banques centrales utilisent des taux de rémunération des dépôts négatifs afin d'encourager la prise de risque et déprécier leur devise. Enfin, il devient possible de gagner de l'argent en s'endettant puisque la charge de la dette réduit

3. Pourquoi les pays qui connaissent une croissance médiocre connaissent aussi des taux d'emprunt négatifs ?

L'on constate que certains pays qui ont un taux d'endettement public très élevé et dont la croissance est morose sont tout de même recherchés et connaissent aussi eux aussi des taux d'emprunt négatifs.

Il y a deux raisons principales à ce mouvement :

a. La liquidité

Dans un environnement de politiques monétaires très accommodantes conduites par la majeure partie des grandes banques centrales (Banque d'Angleterre, Banque du Japon, BCE, Banque populaire de Chine et surtout la Réserve Fédérale américaine), les investisseurs internationaux (banques, assurances, fonds de pension notamment), utilisent, entre autre, l'importante liquidité dont ils disposent pour acheter des titres de dette publique en Europe.

Rappelons que les banques n'ont pas utilisé toutes les ressources qu'elles ont obtenues des banques centrales pour accorder des prêts aux ménages ou aux entreprises. Certaines d'entre elles se retrouvent ainsi avec des excès de liquidités et se tournent vers les actifs financiers sans risque, dont les titres de dettes publiques européennes.

b. L'assèchement du marché obligataire

L'assèchement du nombre de titres obligataires américains disponibles pour les investisseurs internationaux a aussi poussé certaines banques centrales à se retourner vers les titres de la dette publique européenne (qu'ils considèrent comme sûrs) pour placer leurs liquidités excédentaires. Les pays à faible croissance, comme la France par exemple ont donc pu, comme la plupart des pays européens, bénéficier de cette surabondance de liquidités ou de recherche d'actifs financiers considérés comme « sûr ». La demande d'achats de titres publics européens augmentant substantiellement, les taux d'intérêt ont été poussés à la baisse.

4. Jusqu'où peut aller la baisse ?

Théoriquement il n'y a pas de limite à la baisse. Les banques centrales peuvent émettre des emprunts au niveau souhaité si elles estiment qu'il y a de la demande.
Pratiquement, la baisse, comme nous l'avons vu précédemment, dépend de la gravité de l'environnement économique et du niveau d'inflation.
L'on imagine donc que dans un cas extrême, une rentrée en grave déflation pourrait amener les banques centrales à émettre des emprunts en territoire largement négatif.

Un nouvel excès de liquidité des banques centrales et des investisseurs internationaux peut aussi pousser les taux d'emprunts fortement à la baisse. Finalement, l'on pense aisément qu'un potentiel accroissement (dans la quantité et dans la durée) des rachats d'actifs de la part de la BCE, voire l'utilisation de nouveaux outils en décembre 2015 pourrait précipiter radicalement les taux encore plus à la baisse.

5. Combien de temps cela peut-il durer ?

En Suisse, le directeur de la Finma, l'autorité de surveillance des marchés financiers helvétiques, a estimé fin octobre 2015 que les taux d'intérêt bas resteront en place pendant des années voire des dizaines d'années.

Plus généralement, l'on conçoit bien comme nous l'avons rappelé précédemment que le phénomène des taux d'emprunt négatifs est dû à un environnement historiquement unique comme aiment le rappeler les banques centrales qui les émettent.

Si l'on prend le cas de l'Europe, les banques centrales ne pourront guère relever leurs taux d'intérêt tant qu'il n'y aura pas des signes de reprise économique marquée, que l'inflation ne repartira pas à la hausse, que la BCE ne mettra pas un terme à son programme d'assouplissement quantitatif et ne commencera pas elle-même à envisager une première augmentation des taux. Cependant, force est de constater que plus longtemps cette phase va durer, plus difficile sera la sortie une fois que les taux d'intérêt redeviendront attractifs.

6. Quels sont les risques ?

D'un point de vue théorique, les risques découleront d'une reprise souhaitée ou progressive de l'économie, d'un arrêt des assouplissements quantitatifs (Qe) par les banques centrales, d'une augmentation de l'inflation entrainée par les augmentations salariales, d'une réelle évolution de la croissance américaine et d'une amélioration du moteur chinois.

Le risque obligataire, cependant, résidera à court ou moyen terme dans la venue sur le marché de sociétés de moindre qualité offrant des taux d'intérêt disproportionnés pour couvrir le risque du capital.

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