Taux d'intérêt négatifs : causes et conséquences

Des taux d'intérêt nuls ou même négatifs sur les obligations d'État jusqu'à des échéances inférieures à 5 ou 6 ans, c'est ce que l'on a vu récemment en Allemagne. C'est ce que l'on a observé en France sur des termes de 3 ans, et surtout en Suisse sur des horizons plus longs encore.

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La chose paraît étrange pour ne pas dire incompréhensible : Comment interpréter alors ce qui fait figure  d'anomalie historique ? Cela préfigure-t-il un cataclysme historique sur les marchés d'actif ou sur la croissance ?

Si l'on croit que le taux d'intérêt à long terme est indexé sur le rythme de croissance à long terme + une prime qui compense l'érosion par l'inflation, cela voudrait dire que pour les investisseurs, nos économies développées et notamment l'Allemagne auraient une perspective de croissance nominale zéro ou négative à long terme.

Les choses ne sont heureusement pas aussi simples, car la fameuse règle d'or qui postule l'égalité entre le taux d'intérêt et le taux de croissance pour produire une croissance équilibrée, est purement normative. Elle n'a pas d'assise empirique, lui conférant un caractère prédictif. Une telle assertion aurait conduit notamment à conclure dans les années 50 que les Etats-Unis étaient à l'aube d'une stagnation séculaire.

Les taux négatifs sont-ils le prélude à un régime déflationniste ?

Il y a d'abord l'intervention massive et discrétionnaire des banques centrales qui ont ramené les taux courts monétaires vers zéro et même dans des zones négatives. Via la politique quantitative d'abord. Via la mise en place de taux négatifs sur les réserves excédentaires des banques, c'est-à-dire sur les liquidités que les banques déposent auprès de la banque centrale, de -0,1%. Cela impacte toute la courbe des taux. Puisque en empruntant à court terme à taux négatif et en plaçant à long terme à taux zéro, les fonds d'investissement peuvent encore dégager de petites marges positives. Il y a de surcroît le QE, dont la vocation première est d'acheter des titres d'État, et qui de ce fait agit directement à la baisse sur les échéances longues, ce qui aplatit la courbe des taux.

Certains produits financiers, permettent d'estimer l'inflation anticipée par les acteurs de marchés. Ces produits, sans rentrer dans la technique indiquent que les anticipations à long terme tendent à se normaliser, proches de 1,7-1,8 à horizon de 5 ans et de 2% à 10 ans, sans avoir récupéré du décrochage observé en 2014, de l'ordre de 0,7 à 1 point. Cela signifie que les taux réels sont aujourd'hui négatifs. Ce que confirme encore les séries de taux des obligations indexées sur l'inflation.

Si les taux réels sont aujourd'hui dans le rouge, et que les interventions de la BCE ont fortement contribué à cet état de fait, il n'en reste pas moins que les économies développées partaient de niveau de taux d'intérêt structurellement bas.

Deux causes structurelles peuvent alors être identifiées :

• Une préférence structurelle pour l'épargne, qui affaiblit la demande et donc les besoins d'investissement. Ce cocktail fait baisser les taux d'intérêt et nourrit l'inflation des prix d'actif.
• Une recherche frénétique de placements sûrs pour sécuriser les portefeuilles, dans un contexte de très forte instabilité potentielle des prix d'actif. Si demain les taux remontent, partant de niveaux très faibles, on peut avoir un nouvel effondrement des bourses et des prix de l'immobilier.

Ce que l'on paie alors avec des taux négatifs, c'est la rareté des titres sûrs dans un monde incertain. Ces taux négatifs augurent donc très probablement une forte instabilité financière. Il est beaucoup moins sûr en revanche qu'ils donnent une quelconque information sur nos potentiels de croissance.

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