Un coup de froid sur la reprise économique ?

L'euphorie du début d'année n'est plus d'actualité en zone euro. Entre la chute des marchés boursiers qui se prolonge depuis février et le climat économique qui s'assombrit depuis trois mois, la tonalité est récemment devenue moins favorable et suggère que le pic de l'accélération a déjà eu lieu. Si, en conjoncture, l'analyse de la tendance est fondamentale pour identifier les retournements, il ne faut pas pourtant totalement perdre de vue ni les niveaux ni le contexte des enquêtes.

Remises en perspectives, les enquêtes de conjoncture permettent déjà d'apprécier le niveau exceptionnel du climat économique atteint fin 2017. Cette mesure de la confiance à la fois des ménages et des chefs d'entreprise a atteint un pic en décembre dernier à près de 115, c'est 15 points au-dessus de sa moyenne de long terme, un niveau inégalé depuis 17 ans, c'est-à-dire avant même l'introduction de l'euro fiduciaire le 1er janvier 2002. Et finalement, en moyenne au 1er trimestre, l'indicateur n'a cédé qu'un seul point par rapport aux 3 derniers mois de 2017.

Il y a ensuite le contexte : en Allemagne, près de six mois de tergiversation pour la mise en place d'une coalition à la suite des législatives du 24 septembre dernier. En Italie, instabilité politique depuis les élections du 4 mars. En France, dégradation du climat social. C'est aussi, toujours début mars, le démarrage des hostilités commerciales entre les États-Unis et le reste du monde, notamment vis-à-vis de l'Europe en général et de l'Allemagne en particulier. Et enfin, pour couronner le tout, des conditions climatiques qui ont perturbé l'activité principalement en France et en Allemagne, les deux principales économies de la zone. S'il faut donc se méfier des derniers indicateurs, il ne faut pas non plus les balayer d'un revers de la main.

Pour affiner l'analyse, il faut faire un détour par l'industrie, le catalyseur de la reprise européenne. Le repli du solde d'opinion sur l'évolution de la production industrielle au cours des trois derniers mois, couplé à un alourdissement simultané des stocks de produits finis, apporte une information complémentaire : portée par l'euphorie de la fin 2017, les entreprises ont certainement surestimé leur demande ce qui se paie début 2018 par un ajustement technique, autrement dit un trou d'air dans l'activité.  Dont la durée, par définition, devrait être limitée comme le suggère l'évolution des carnets de commandes : sur une pente ascendante depuis 2016, la progression s'est interrompue fin 2017 mais le niveau reste très élevé, proche de ses records historiques.

Il reste donc de l'activité en réserve. La tendance est la même dans les services où les perspectives d'évolution de la demande au cours des trois prochains mois demeurent bien orientées. A cela s'ajoute, un parc de machines et équipements fortement sollicité : le taux d'utilisation des capacités de production est nettement au-dessus de sa moyenne historique et a restauré son pic de 2008. L'investissement des entreprises devrait donc continuer de progresser à un rythme élevé, d'autant que les conditions de financement demeurent toujours extrêmement favorables. Le discours de la BCE est sans ambiguïté, la remontée des taux n'interviendra que bien après la fin des achats de titres prévu dans le cadre de son programme d'assouplissement quantitatif. Or la date de sortie du « quantitative easing » est prévue, au plus tôt, en septembre prochain repoussant de fait la prochaine hausse des taux directeurs en 2019.

Quant au dynamisme des crédits distribués aux ménages et aux entreprises non financières, aucun signe d'essoufflement n'est perceptible avec respectivement des hausses des encours sur 12 mois de 2,9% pour les premiers et de 3,1% pour les seconds à fin février.

Après un passage à vide au 1er trimestre, notre scénario reste celui de la poursuite d'une croissance robuste en 2018, avec un PIB en hausse de 2,2% pour l'ensemble de la zone.

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