Comment appréhender la valeur d'une entreprise ?

En tant qu?investisseur en capital on nous questionne souvent sur la notion de valeur d?entreprise. On ne compte plus par ailleurs le nombre d?ouvrages sur le sujet. Peu d?entre eux toutefois soulignent les limites tant théoriques que pratiques de ces méthodes. En tant qu?investisseur nous n?exposerons pas ici les méthodes patrimoniales peu adaptées au profil de développement des entreprises que nous accompagnons et nous concentrerons sur les principes et les limites des deux méthodes les plus fréquemment utilisées par les sociétés d?investissement : la méthode dite des « comparables » et la méthode dite « intrinsèque ».

La méthode des comparables consiste à comparer plusieurs transactions récentes dans un secteur donné afin de déterminer un prix de marché. Cette méthode se traduit dans sa formalisation par l?établissement de multiples de transaction. Le PER (price earning ratio) en est un, le Multiple d?EBITDA ? Dette en est un autre. Quels que soient les multiples retenus, la principale faiblesse de la méthode réside dans la comparabilité des données entre elles car aucune société ne ressemble à une autre, quel que soit le secteur.

La méthode dite intrinsèque revient à valoriser l?entreprise à partir de l?actualisation de ses revenus futurs, en l?espèce de ses free cash flows. Nous apprécions ici la création de valeur à venir. C'est-à-dire, la richesse projetée dans un futur proche, généralement compris entre 3 et 5 ans (au-delà l?exercice relève de la cartomancie). Anticipative, cette méthode est particulièrement adaptée aux jeunes sociétés de croissance dont la valeur est en devenir. Comme pour la méthode des comparables, cette méthode a ses limites. Au-delà du caractère aléatoire des données projetées, nous pouvons citer la notion relativement subjective du taux d?actualisation retenu (qui est la somme du taux sans risque et du taux théorique de risque sectoriel) ainsi que la part prépondérante prise dans la valorisation par la valeur terminale. En effet, une part significative de la valeur réside dans la valeur de la société à l?issue de son projet de croissance, en dehors de ce que nous appelons l?univers explicite d?actualisation (au-delà des 5 ans). Cette valeur est au mieux théorique, au pire subjective et dans tous les cas relativement questionnable.

Ainsi quelles que soient les méthodes retenues, la valeur d?entreprise constitue un indicateur qui permet à un vendeur et un acheteur potentiel d?initier une négociation. Il ne faut toutefois pas perdre de vue que la valeur d?une entreprise n?en constitue pas forcément son prix. Le prix étant en la matière la rencontre définitive entre une offre et une demande, soit la somme qu?un acheteur est prêt à débourser pour acheter l?entreprise.

Cela étant dit, s?agissant d?un investissement minoritaire dans des entreprises non cotées, quelles que soient les méthodes retenues, nous pourrions reprendre l'aphorisme célèbre de Jean Bodin qui est de dire qu?en matière de valorisation, il n?est de richesse (valeur) que d?hommes. En effet, la valeur de l?entreprise reposera essentiellement sur la capacité de l?entrepreneur à surmonter les mille et un pièges et opportunités de son projet de croissance, sur sa capacité à s?adapter et à exceller dans l?exécution de son dessein. C?est en ce sens que pour réaliser de bons investissements dans le non coté, les équipes de Midi Capital vont à la rencontre d?entrepreneurs sur leur lieu de travail et rencontrent ainsi plus de 500 chefs d?entreprise chaque année, pour finalement accompagner une dizaine d?entre eux. Des hommes et des femmes d?exception qui, à force de courage et d?abnégation, ont réussi à écrire une histoire entrepreneuriale unique et fondent la réelle valeur de l?entreprise