Et si le "bazooka" de la BCE était une machine à déflation ?

Toute l?Allemagne s?émeut ce vendredi matin de l?amorçage de la planche à billet décidée jeudi par Mario Draghi, le président de la BCE. Car derrière ces décisions se dressent déjà pour les éditorialistes de la presse germanique l?hydre affreuse de l?inflation. La Bild Zeitung, quotidien le plus lu outre-Rhin promet ainsi dans son édition de vendredi : « à cause des rachats de la BCE il y a désormais beaucoup trop d?argent en circulation et lorsque l?économie repartira à nouveau, cet argent augmentera les prix. Autrement dit : de l?inflation ».

« Garde-fous » dangereux

Mais ce lien de cause à effet entre création monétaire et inflation, doctement expliqué par Bild, n?est peut-être pas valable dans le cas du programme annoncé par la BCE. En réalité, on est presque en droit de s?interroger sur le possible effet déflationniste de cette politique. Paradoxal ? Peut-être pas. Pour satisfaire aux inquiétudes allemandes, Mario Draghi a, en effet, multiplié les « garde-fous ». Et ces derniers pourraient en réalité afficher un effet plus nuisible que la création monétaire. Jacques Sapir, économiste à l?EHESS, explique ainsi ainsi ce vendredi dans une note que « ces mesures marquent une victoire de fait de la Bundesbank ». « Mario Draghi a été obligé de céder sur les deux points importants mis en avant ces derniers jours par les dirigeants de la Bundesbank », ajoute-t-il. Ces deux points, ce sont les deux « garde-fous » : les conditions fixées pour bénéficier des mesures et la « stérilisation » des rachats de dettes souveraines.

Programme d?ajustement obligatoire

Pour bénéficier de l?action de la BCE, les pays de la zone euro devront en effet se soumettre aux mêmes conditions que celles posées pour une aide du Fonds européen de stabilité financière (FESF). Autrement dit, pour se voir racheter « à l?infini » sa dette de moins de 3 ans de maturité, il faudra accepter d?en passer par la venue de la Troïka et des « programmes d?ajustement » budgétaire. A priori, pour les pays « bénéficiant » déjà du soutien du FESF (Irlande, Portugal et Grèce), cette condition ne changera rien. Pour les autres, la question de ces programmes va se poser.

Le prix du bouclier anti-spread : la récession

C?est notamment le cas de l?Italie. On se souvient que Mario Monti, le président du conseil italien, avait insisté pour la création d?un « bouclier anti-spread ». Mais s?il veut à présent en bénéficier, il va devoir se soumettre aux conditions de Francfort sur le plan budgétaire. Or, l?intérêt de ces rachats était justement d?éviter un nouveau tour de vis « dicté par les spéculateurs ». Bref, pour Rome, le dilemme reste le même : ou accepter les écarts de taux « injustes » ou plonger encore dans l?austérité. On perçoit alors le danger : pour réduire son « spread », un pays comme l?Italie pourrait accepter de nouveaux programmes de rigueur qui plomberont encore plus la croissance italienne déjà dans une récession profonde. Du coup, l?effet des mesures de la BCE serait nettement déflationniste, elles contribueraient à plonger l?économie dans une spirale récessive. « Ces mesures vont aggraver les politiques d?ajustement et enfoncer un peu plus la zone euro dans la récession, voire dans la dépression, rendant impossible l?ajustement recherché », analyse Jacques Sapir.

Une stérilisation néfaste ?

Deuxième danger : la « stérilisation ». Pour éviter toute création monétaire excessive, Mario Draghi s?est engagé à compenser les rachats de titres souverains dans le cadre de ce nouveau programme par des reventes de titres privés détenus par la BCE. « En raison de la récession dont pâtit la zone euro, les banques mais aussi les entreprises auront de plus en plus de besoin de financement qu?il faudra couvrir par des obligations », souligne Jacques Sapir. Plus d?émissions qui viendront s?ajouter à des reventes massives de la BCE : la conséquence logique sera une « augmentation sensible » des taux d?intérêts payés par les banques et les entreprises. Une situation qui, là encore, aura un effet récessif et il n?est pas certain que les faibles taux pratiqués par la BCE permettent de compenser cet effet. On voit du reste que ces faibles taux n?ont eu que peu d?impact sur la conjoncture. Là encore, l?effet sera donc plutôt déflationniste : les entreprises réduiront leurs effectifs pour compenser la hausse des taux payés, les banques restreindront leurs crédit et les prix, plombés par une demande en berne, reculeront.

On semble donc loin des craintes allemandes d?hyperinflation. En réalité, les décisions de la BCE n?ont qu?un seul objectif : maintenir l?euro en créant de facto une socialisation des dettes. Mais ceux qui y voient un programme expansionniste risque d?en être pour leurs frais.