Et si la BCE cherchait à dévaluer l'euro ?

En annonçant le 4 juillet dernier, un engagement à maintenir les taux directeurs européens à leur niveau actuel - qui sont déjà bas - ou encore plus bas « pour une longue période de temps » (le fameux « forward guidance »), la BCE a clairement prévenu que les investissements en euros seront peu rémunérés pendant longtemps. Ce mouvement intervient au moment même où la Réserve fédérale américaine prépare un resserrement monétaire de facto en engageant une sortie de la politique d'usage massif de la planche à billets. Autrement dit, au moment où la Fed établit une pression haussière sur le dollar, la BCE impose une pression baissière sur l'euro. Difficile de ne pas voir dans ce mouvement une entrée de l'institution de Francfort dans la « guerre des monnaies. »

Autre temps, autre moeurs

Difficile en effet de ne pas voir dans cette décision inédite de la BCE une volonté de dévaluer la monnaie unique. Evidemment, jamais la BCE et son président ne reconnaîtront cette volonté. Le temps n'est plus aux dévaluations du type de celles décrites par Le Président, film d'Henri Verneuil de 1961 où le président du conseil met au point une stratégie d'annonce d'une dévaluation avec le gouverneur de la banque de France pour surprendre les marchés à la clôture de la Bourse. L'euro se veut une monnaie flottant librement et reflétant parfaitement l'état de compétitivité et de dynamique de l'économie des 17 pays de l'Union économique et monétaire. La BCE ne peut fixer un objectif de change, pas plus qu'elle ne peut reconnaître ouvertement une volonté d'influer sur le cours de l'euro, car ceci ne relève pas officiellement de sa mission (qui est uniquement de maintenir la "stabilité des prix"). Mais l'inévitable influence de ses décisions sur l'euro est une donnée qui détermine sa politique monétaire et "la stabilité des prix".

Coup de pouce à la stratégie de sortie de crise par les exportations

Que vise la BCE avec une telle dévaluation ? D'abord, un coup de pouce essentiel à la stratégie européenne de sortie de crise. On sait que le scénario européen est celui d'une sortie de crise par les exportations. Mais les gains de compétitivité acquis péniblement par les pays périphériques ne sont pas suffisants pour doper leurs exportations dans une proportion permettant de compenser les effets négatifs sur la demande intérieure. Il faut donc les soutenir davantage. L'euro faible peut les aider, comme il peut permettre de freiner les tendances déflationnistes observés ici ou là, par exemple en Grèce.

Changement de doctrine ?

C'est donc une aide substantielle apportée aux pays « sous programme » sans réduire la pression sur la consolidation budgétaire. Sans compter qu'avec un euro plus faible, la BCE peut espérer également soutenir l'activité en Europe du nord dans un contexte où le commerce internationale ralentit. D'une certaine manière, cette dévaluation de l'euro est la seule manière d'aider à la fois les pays périphériques et les pays « c?ur » de la zone euro. C'est une révolution, car finalement, c'est une forme d'abandon de la doctrine de l'euro fort implicitement soutenue par le prédécesseur de Mario Draghi, Jean-Claude Trichet qui faisait de la dévaluation monétaire le mal absolu.

Pas le choix

La BCE n'a, il est vrai, guère le choix. L'effet direct de la baisse des taux du mois de mai sur l'économie a été quasiment nul, preuve qu'une baisse isolée ne sert plus à grand chose. Les PME périphériques restent étranglées par les conditions de crédit qui leur sont imposées et Mario Draghi a laissé entendre que rien ne sera fait dans l'immédiat à ce sujet. La seule possibilité de relancer l'investissement est donc une augmentation des commandes à l'exportation par la baisse de l'euro.

L'euro chutera-t-il ?

Quelles sont les chances de succès d'une dévaluation de l'euro ? La réponse n'est pas aisée. On a vu, jeudi, qu'il suffisait d'une déclaration très accommodante de Ben Bernanke, le président de la Fed, pour que l'euro remonte en flèche à 1,30 dollar, effaçant l'essentiel des gains produits par l'annonce de la BCE. Là encore, la maîtrise d'un cours de change est bien moins aisée qu'au temps du film d'Henri Verneuil. Il est vrai que la Fed a encore une politique largement plus assouplie que la BCE. A Washington, les taux sont à zéro et la planche à billet fonctionne à plein. A Francfort, la planche à billet fonctionne de façon bien modérée et principalement de façon virtuelle (voir le fameux fantôme baptisé OMT) et les taux directeurs sont à 0,5 %. Mais la BCE a de la ressource pour agir, si elle le souhaite : baisser encore ses taux, relancer la création monétaire par un nouveau LTRO (opérations de liquidité à long terme) ou encore placer son taux de dépôt en territoire négatif, ce qui découragerait tout dépôt en euros. Bref, à la rentrée, si la BCE veut presser l'euro, elle en aura les moyens. Et sans doute assistera-t-on alors à une partie serrée entre la Fed et la BCE, la seconde réagissant à l'évolution de la stratégie de la première. Mais il faudra aussi compter avec les résistances à une telle stratégie au sein du conseil des gouverneurs, notamment dans les pays du nord, très sensible aux éventuels effets inflationnistes.

Effets forcément positifs ?

Reste que les effets réels d'une dévaluation, ils restent incertains. Si l'économie repart, le renchérissement des importations peut avoir un effet négatif sur la croissance si, malgré cette baisse de l'euro, les exportations ne progressent encore que trop modérément. Car on ne peut exporter que ce que l'on peut produire. Et certains pays, comme l'Italie, ont connu une réduction assez nette de leurs capacités de production. Ils pourraient donc ne pas suffisamment profiter d'une reprise des échanges. D'autant que le credit crunch empêche tout investissement pour répondre à la demande externe. Reste que si les marges et les pouvoirs d'achats, déjà rognés par la consolidation budgétaire et la récession, sont encore rognés par l'inflation importée, notamment dans l'énergie, l'effet sera récessif. C'est le danger d'une stratégie uniquement basée sur l'exportation qui a été adoptée pour la zone euro et auquel la BCE s'accroche.

Par ailleurs, les produits allemands sont assez peu sensibles à l'effet change, car ils disposent souvent d'un monopole de fait sur leurs marchés. Une baisse de l'euro est souvent assez mal vue des industriels, car elle rogne les marges à l'étranger sans entraîner de progression des parts de marché. Bref, la stratégie de la BCE prend acte d'un fait : il est difficile de faire progresser la compétitivité sans dévaluation est quasi impossible. Mais compter sur une dévaluation pour relancer la croissance en maintenant la consolidation budgétaire reste périlleux...