La baisse du dollar, risque majeur pour la reprise

latribune.fr - La reprise apparaît engagée, y compris en Europe, quel sera selon vous le profil de la croissance dans la zone euro pour l'année qui s'annonce?Hervé Goulletquer - La reprise est amorcée en zone euro. Après une croissance de 0,4% au troisième trimestre 2003, une progression de l'ordre de 0,5% est attendue pour le quatrième. Ce sont bien sûr les exportations qui sont à l'origine de cette reprise de l'activité. Dans une logique cyclique assez traditionnelle, ce réveil des ventes dans le reste du monde enclenche, de la part des entreprises, un comportement moins prudent en termes de stocks et une attitude plus audacieuse en matière de politique de développement. Les projets d'investissements, puis d'embauches redeviennent d'actualité. Au final, le moral et tant les capacités que le désir de dépense des ménages s'orientent à la hausse.Olivier Pastré - Il faut, dans ce domaine, se garder de tout triomphalisme. Nous ne sommes pas (encore) dans une zone de croissance européenne forte, ni même significative. La seule chose que l'on peut dire c'est : "c'est bon quand ça - la quasi-déflation - s'arrête". On peut, certes, se réjouir du fait que les fondamentaux macroéconomiques soient meilleurs que prévu dans un certain nombre de pays européens (notamment l'Allemagne et la France). Il n'en reste pas moins vrai que, au niveau financier et au niveau microéconomique, de nombreuses incertitudes demeurent. La confiance n'est pas revenue sur les marchés boursiers et de nombreuses entreprises européennes se trouvent encore en situation de surcapacité. Soyons donc prudents : l'hirondelle de la croissance américaine ne peut pas, à elle seule, faire le printemps européen.Philippe Waechter - Le profil de l'année 2004, tout le monde l'a plus ou moins en tête. Il part d'un constat simple qui est que la croissance mondiale s'est nettement accélérée depuis l'été sous l'impulsion des Etats-Unis et de l'Asie. Par diffusion, cette dynamique haussière se propage et continuera de se propager dans l'ensemble de l'économie européenne. On observe déjà dans diverses enquêtes que depuis septembre et octobre, les commandes étrangères s'accélèrent sensiblement. Voilà pour la première partie du scénario.La seconde partie est plus discutée. Elle repose sur la vitesse avec laquelle ce processus d'accélération de l'environnement se transmettra à l'économie domestique. Lorsque l'on ausculte la dynamique de la zone euro, on peut avoir le sentiment que ce lien ne sera pas immédiat. La demande interne est pour l'instant très médiocre. Les données du PIB du 3ème trimestre pour la zone euro montrent que la contribution de cette demande domestique a été nulle. En d'autres termes, les ménages et les entreprises n'ont pas une attitude trop offensive. Les ménages maintiennent une épargne élevé et les entreprises sont prudentes dans leur dépenses d'investissement. Cela signifie que les changements de comportement ne se feront que progressivement au cours de l'année. Je vois assez bien une année en deux temps. D'abord une amélioration provenant des impulsions du commerce mondial puis à partir du deuxième et surtout du troisième trimestre un accroissement de l'investissement puis de l'emploi. Cela consolidera alors la croissance.latribune.fr - Quels seront les moteurs déterminants, la consommation ou l'investissement, les deux à la fois?Hervé Goulletquer - Il est important de confronter ce regard un peu théorique aux conditions qui prévalent dans le monde réel. Il apparaît avant tout que les entreprises européennes continuent de s'inscrire dans une logique de consolidation de leur rentabilité. A ce titre, un bon contrôle des coûts reste une nécessité. Ce qui pourrait impliquer un redémarrage en douceur des dépenses d'investissement et des embauches. A ce double titre, et sans même parler des bouleversements induits par une décrue trop marquée du dollar face à l'euro, la reprise attendue serait moins tonique que dans un schéma classique. Une politique budgétaire nécessairement restrictive participera aussi de ce constat que le retard de croissance, accumulé au cours des années passées, ne se comble que de façon très graduelle.Olivier Pastré - Je serai tenté de dire ni l'un, ni l'autre. En matière d'investissement, la relance dans certains secteurs (technologies de l'information mais aussi biens intermédiaires) sera contrebalancée par des surcapacités dans d'autres secteurs comme celui des biens de production. Quant à la consommation, n'oublions pas que sa croissance est fragile. Rien n'est, en effet, plus fragile que la confiance.Si des moteurs existent en matière de croissance européenne ils sont à chercher... en dehors de l'Europe. Il n'existe pas encore de "locomotive" de l'économie mondiale mais les "motrices" américaines et asiatiques ont incontestablement redémarré. L'autre moteur en matière de consommation pourrait être l'endettement. Si les Américains sont trop endettés, les Européens ne le sont peut-être pas assez. Une raison de plus (s'il en était besoin...) de demander à la BCE de baisser ses taux.Philippe Waechter - Dans ce scénario, l'investissement repart le premier. Les entreprises européennes doivent encore augmenter leur productivité et donc investir davantage. L'emploi ne viendra qu'après et la consommation avec. latribune.fr - La France connaîtra-t-elle un sort particulier et quelle est votre prévision de croissance pour l'économie française en 2004? Hervé Goulletquer - La France s'inscrit complètement dans le schéma envisagé pour la zone euro. Une croissance prévue à 1,7% fait écho à un chiffre de 1,5% attendu pour l'ensemble de la zone euro. Olivier Pastré - Je persiste à considérer que les prévisions du gouvernement (même si elles sont validées par l'Insee) sont, sinon irréalistes, au moins plutôt optimistes. Les points forts de la France sont sa faible inflation, son fort déficit budgétaire (quoiqu'on en dise...) et la compétitivité de son appareil industriel. Ceci ne doit pas toutefois masquer la fragilité de sa consommation (que la seule stabilisation du chômage à 10% ne peut guère conforter) et la lenteur des réformes qui y sont entreprises.Philippe Waechter - En ce qui concerne la France, il y a deux points importants. Le premier est l'impact des exportations dans un contexte de dollar baissier. Le second est relatif aux entreprises. Sur le premier aspect, on relève qu'en général les exportations françaises profitent moins que les exportations allemandes de l'environnement international. Il y aura donc une impulsion qui sera moindre qu'outre-Rhin et qui risque d'être pénalisée par l'appréciation de la monnaie européenne. L'Allemagne sera moins pénalisée compte tenu de sa meilleure spécialisation industrielle et géographique. En d'autres termes, et au regard des évolutions récentes, on ne peut pas rêver d'une "explosion" des exportations françaises surtout si l'euro s'apprécie encore.Le second point qui me semble important pour 2004 est de réussir à déterminer le comportement des entreprises. Pour être plus explicite, il est intéressant de noter que le taux de marge des sociétés non financières est aujourd'hui très bas. Après avoir évolué dans un couloir compris entre 32 et 34% de la valeur ajoutée (entre 1988 et début 2002), ce taux de marge est actuellement de 30,7%. La question est alors de savoir si les entreprises ont comme préalable de rétablir leur taux de marge avant d'adopter un comportement plus offensif ou si elles considèrent qu'en adoptant un comportement plus offensif dès aujourd'hui, leur taux de marge s'améliorera de façon endogène.Mon sentiment est que les entreprises françaises vont d'abord tenter de rétablir leur marge avant de réinvestir fortement. En outre, l'enquête d'octobre sur l'investissement n'était pas enthousiasmante et les entreprises n'observent pas de tensions sur leur appareil productif.Il y aura donc une évolution en trois temps. D'abord une impulsion via les exportations qui est déjà perceptible depuis la rentrée, puis une phase d'amélioration des marges et une reprise progressive de l'investissement. Enfin, une amélioration de l'emploi et de la consommation à partir de l'été 2004. Ce scénario engendre une croissance moyenne de 1,5% pour l'ensemble de l'année. Le scénario publiée par l'Insee et qui aboutit à une croissance de 2% pour l'ensemble de l'année me paraît très optimiste, tablant sur une accélération forte des exportations mais surtout sur une réactivité immédiate des entreprises. C'est ce dernier point qui me paraît le plus contestable.latribune.fr - L'une des grandes interrogations du moment, c'est l'évolution des taux de change. Comment voyez-vous bouger la parité euro/dollar? Et avec quelles conséquences?Hervé Goulletquer - Le risque d'une sur-réaction baissière du dollar face à l'euro (un phénomène d'overshooting) est tout à fait réel. Sans doute faudra-t-il attendre que cela se traduise par des tensions sur le marché des capitaux aux Etats-Unis (pression haussière sur les taux longs et baisse des cours boursiers) pour que les responsables de la politique économique américaine s'émeuvent de la situation. Leurs collègues européens sont déjà inquiets, mais se sentent un peu impuissants en matière de mesures correctrices à prendre. Pour être pleinement efficaces, celles-ci devraient être décidées et engagées de concert par les Américains, les Européens et les Japonais.Le dépassement du niveau de 1,30 par la parité euro/dollar dans les premiers mois de l'an prochain pourrait être le signal déclencheur de la nécessité d'une action concertée. Souhaitons qu'elle parvienne à positionner de façon un tant soit peu pérenne le change entre les deux devises à un niveau pas trop pénalisant pour l'Europe. Dans ce strict cadre-là, la croissance européenne devrait ralentir au cours des deuxième et troisième trimestres, sans pourtant être trop mise à mal. Le pire aurait été évité !Olivier Pastré - C'est la grande inconnue. La parité actuelle d'un euro pour 1,24 dollar est déjà supérieure aux hypothèses sur lesquelles sont bâties des prévisions de croissance de l'Insee, soit un euro pour 1,2 dollar. Je ne crois pas, pour ma part, aux effets dévastateurs d'un euro fort. N'oublions pas que nous importons aussi en provenance de la zone dollar et que nos exportations sont principalement tournées vers la zone euro. La bande de fluctuation 1,10 - 1,30 dollar, qui me semble l'hypothèse la plus vraisemblable, ne pose pas, à mes yeux, de problème majeur. Au-delà, plus de 1,30 dollar, c'est l'inconnu. Avec des déficits publics américains supérieurs à 500 milliards de dollars, le scénario de la fuite devant le dollar ne peut malheureusement pas être complètement exclu et n'oublions pas que nous avons besoin du dollar pour faire marcher l'économie mondiale.Philippe Waechter - Je crois qu'il faut d'abord s'interroger sur la fragilité actuelle du billet vert. Ma perception est qu'il y a une vraie interrogation sur le financement de l'économie américaine. Si l'on regarde l'équilibre entre investissement et épargne, on peut faire trois remarques : l'investissement est relativement stable en proportion du PIB (il s'agit de l'investissement de tous les agents résidents aux Etats-Unis, ménages, entreprises et Etats). Il est au troisième trimestre d'environ 18,5% du PIB. L'épargne a un niveau très proche de l'investissement depuis 1946 jusqu'au début des années 80 (l'épargne est celle des tous les agents économiques résidents). Puis un écart s'est creusé avec l'arrivée de Reagan. Cet écart entre épargne et investissement a une traduction plus lisible qui est le déficit extérieur. Cependant, cet écart s'est accentué récemment avec le changement de l'hôte de la Maison Blanche. Le taux d'épargne global s'est violemment effondré (13,7% du PIB au troisième trimestre). Cela traduit essentiellement le changement de stratégie budgétaire de la nouvelle administration puisque en 2000, le surplus budgétaire de l'Etat fédéral représentait 2% du PIB. En d'autres termes, la dégradation du financement de l'économie américaine tient en grande partie à la politique budgétaire un peu aventureuse de l'administration Bush. C'est l'absence de mesures nécessaires, dans l'agenda du gouvernement, pour réduire cette impasse fiscale qui inquiète les cambistes. Il y a donc une fragilité structurelle du financement de l'économie américaine qui pénalise le billet vert.Elle est en partie masquée par les achats massifs d'actifs du Trésor américains par les banques centrales asiatiques mais cela ne sera pas nécessairement toujours suffisant. On a pu observer clairement cette fragilité le 18 novembre dernier. Ce jour là, le Trésor américain publiait les statistiques sur les achats nets d'actifs américains par les non résidents. Le montant global était très en retrait par rapport aux montants des mois précédents. Cela a alors provoqué une vive baisse du billet vert. La conséquence majeure de cette fragilité est la hausse de l'euro. Si le yen s'apprécie un peu, les monnaies asiatiques bougent peu et les monnaies d'Amérique latine (real et peso argentin) sont stables par rapport au billet vert. Cela signifie que la majeure partie de l'ajustement se fait sur l'euro. Dans le passé, une hausse trop vive de l'euro s'est généralement traduite par un net ralentissement des exportations de la zone euro. Il y a là un effet direct et négatif sur la croissance de la zone euro. La parité contre euro est actuellement de 1,24. Je ne sais pas jusqu'à quel niveau le billet vert peut aller. Par contre, compte tenu de la fragilité que j'évoquais, il me semble totalement exclu que la parité retourne rapidement vers un niveau de 1 ou 1,10. Le dollar restera fragile et faible tant que les inquiétudes sur le budget américain ne seront pas réduites.latribune.fr - La Chine a eu un rôle majeur dans le redémarrage économique mondial que nous observons, peut-elle continuer à le tenir l'année prochaine?Olivier Pastré - Je ne crois pas un quart de seconde au rôle moteur de la Chine dans la croissance mondiale. A ce jour en tout cas et ce pour deux raisons au moins. Tout d'abord parce que les chiffres sur l'économie chinoise sont, dans le meilleur des cas, sujets à caution, tous les économistes un tant soit peu sérieux le savent. Par ailleurs, parce que la Chine n'occupe pas encore aujourd'hui une place suffisante dans l'économie mondiale pour jouer le rôle de "locomotive". Ce qui est vrai, par contre, c'est que la Chine constitue, pour un nombre croissant d'entreprises, un véritable relais de croissance. Ce qui est vrai aussi c'est que l'intégration économique asiatique (Japon compris) s'accélère et pourra constituer, à terme, un moteur de croissance (mais donc aussi, ne l'oublions pas, un moteur de concurrence pour nos industries...). Ce qui n'est pas vrai à mes yeux aujourd'hui le sera donc peut-être demain.Philippe Waechter - La dynamique asiatique est très intéressante depuis deux ans. On constate que le commerce à l'intérieur de la zone asiatique s'accroît très vivement et qu'il est de plus en plus centré sur la Chine. A titre d'indication, la part des exportations coréennes vers la Chine est désormais supérieure à celles se dirigeant vers les Etats-Unis. Au début des années 90, cela n'était pas le cas puisque les exportations vers la Chine étaient inexistantes alors que celles vers les Etats-Unis représentaient environ 25 % de l'ensemble des exportations coréennes. Cette dynamique centrée sur la Chine s'observe dans tous les pays asiatiques y compris le Japon (mais dans des proportions moindres). Depuis le milieu des années 90, la Chine a trois caractéristiques : son taux de change est stable vis à vis du dollar. Cela donne un avantage compétitif à la Chine lors de la période actuelle de dépréciation du billet vert (vis à vis de la zone euro par exemple). Le second est que les flux d'investissements directs sont élevés et relativement stables. Il y a une volonté évidente pour les entreprises industrielles occidentales de se développer sur ce marché. Le troisième point est le très faible coût de la main d'oeuvre. Ces ingrédients devraient permettre de maintenir une croissance forte en Chine. Sa contribution à la croissance mondiale a été spectaculaire en 2003, elle sera probablement moindre mais restera significative et élevée en 2004 car la phase d'accélération est passée. En outre, le gouvernement chinois prend les devants pour éviter une surchauffe et il paraît peu probable qu'il lâche sur la parité dollar/yuan. Pour inverser la mécanique globale, il faudrait une crise qui aujourd'hui n'est pas perceptible, même s'il y a des inquiétudes sur le marché bancaire chinois ou sur le poids excessif de la Chine sur le marché des matières premières. Je reste donc positif sur la Chine.latribune.fr - Pour terminer, quels sont selon vous, les principaux risques qui pèsent sur la reprise mondiale?Hervé Goulletquer - La question du change est évidemment l'élément à surveiller le plus. A côté, il faudra être attentif aux changements de réglage de politique économique. Un durcissement est inévitable, qu'il s'agisse du budget et de la monnaie. Dans un environnement global fragilisé par la question des changes, beaucoup de doigté sera nécessaire pour que cet inévitable processus de normalisation ne se traduise pas par des secousses supplémentaires.Les perspectives de profits seront aussi à suivre de près. Aux Etats-Unis, la forte progression de la productivité du travail, tout au long des derniers trimestres, a favorisé l'accélération des profits. Quid demain dans un contexte de ralentissement cyclique de celle-ci? Comment Wall Street réagira-t-il? Olivier Pastré - Les risques ne sont pas aujourd'hui d'ordre macro-économique. Ils sont d'ordre micro-économique et d'ordre politique. Sur le plan micro-économique, tant que la confiance dans les comptes des entreprises ne sera pas revenue, tout reste à craindre. Le syndrome Enron a durablement modifié la donne de l'économie de marché et fragilisé ses ressorts que sont les entreprises. Le scandale Parmalat à la Bourse de Milan vient, cette semaine, de démontrer, une fois de plus, que les écuries d'Augias n'ont pas encore été complètement nettoyées... L'autre risque est, bien sûr, politique. La capture de Saddam Hussein ne constitue pas le point final de la guerre en Irak et ne règle en rien le problème de la déstabilisation du Moyen Orient en particulier et du monde musulman en général. Les risques géopolitiques demeurent. Si rien n'est fait pour réduire la fracture Nord-Sud, tout (et surtout le pire) reste possible... Mais rappelons-le, pour finir sur une note optimiste, il n'est pas nécessaire d'espérer pour entreprendre...Philippe Waechter - Le scénario global pour 2004 fait l'hypothèse d'une politique économique qui restera accommodante. Je n'anticipe pas de durcissement des politiques monétaires aux Etats-Unis ou en zone euro. Il n'y aura pas non plus d'inversion des politiques budgétaires. Les conditions seront donc favorables à la croissance globale.Le risque majeur porte sur le dollar. Si le billet vert venait à déraper fortement, alors la croissance européenne serait durement pénalisée mais aussi le financement de l'économie américaine. Si les banques centrales asiatiques acceptent de prendre le risque de change pour garantir leur croissance, il n'en est pas de même pour les investisseurs privés qui sont beaucoup plus attentifs au couple risque/rendement.La seconde fragilité pourrait être un mouvement haussier sur les taux d'intérêt de long terme alors même que les politiques monétaires sont stables. On avait eu un mouvement assez fort sur les taux longs au cours de l'été 2003 mais à partir d'un niveau très bas sur les taux américains. On ne peut pas exclure un mouvement haussier sur les taux longs qui clairement pénaliserait la croissance.La troisième fragilité porte sur le fonctionnement de l'Union européenne avec l'entrée au printemps de dix nouveaux membres alors que les procédures de décisions sont bloquées (notamment pour ce qui concerne le marché unique).Le dernier point est d'observer ce qui va se passer au cours de la deuxième partie de 2004 lorsque les investisseurs commenceront à réfléchir à 2005. A priori, après 4 années de politiques économiques très accommodantes, il devrait y avoir une normalisation tant sur le plan monétaire que budgétaire. Cette attente de normalisation modifiera les anticipations et le comportement des marchés financiers. Cela ne manquera pas alors d'influencer le comportement des agents économiques.

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