Depuis l'explosion de la crise financière fin 2008, la plupart des banquiers se défendent en disant que les produits les plus toxiques ont désormais quasiment disparu du marché. Mais s'il est vrai que les fameux CDO, CDO Square et autre ABCP se sont fait rares, l'inventivité financière n'a en rien été arrêtée. A tel point qu'un nouveau produit, appelé Exchange Traded Fund (ETF), pourrait peut-être apporter la prochaine bulle toxique.

Comme toujours avec l'ingénierie financière, les ETF ont été inventés pour une bonne raison. Il s'agit de produits cotés en bourse, qui répliquent un indice boursier (par exemple le CAC 40 ou le FTSE 100). Dans la mesure où les ETF sont cotés, ils peuvent être achetés ou vendus facilement. Cela permet aux investisseurs de gérer facilement leur portefeuille, un jour en s'exposant plus aux actions japonaises ou un autre en réduisant leur présence en obligations américaines, par exemple. Le tout s'opère à moindre coût, et plus rapidement, que s'il fallait acheter les actions ou obligations sous-jacentes.

Cette simplicité a permis une véritable explosion des ETF. En moyenne, ils progressent de 40% par an depuis 10 ans, pour atteindre environ 1200 milliards de dollars actuellement (estimation du Financial Stability Board). Mais c'est là que ça se complique. Avec le succès, les ETF ont commencé à se complexifier. On a inventé des ETF dans des produits nettement moins liquides (matières premières, small-caps russes...), d'autres avec effet de levier, ou d'autres encore destinés à vendre à découvert un indice.

Si bien que les investisseurs, qui croient posséder des produits simples et transparents, ont peut-être dans leurs mains des actifs nettement plus compliqués. Des produits financiers populaires, censés être peu risqués, mais qui ne sont finalement pas très bien compris, ça ne vous rappelle pas quelque chose?

Terry Smith, le directeur de la société de gestion britannique Tullett Prebon, a tiré la sonnette d'alarme fin mai sur son blog, Straight Talking. « Je pense que beaucoup de petits investisseurs imaginent que les ETF sont comme des fonds indiciels. Certains le sont, mais beaucoup ne le sont pas. En particulier, la performance des ETF vendus à découvert, ou à effet de levier, peut être très différente (...) d'un simple fonds indiciel. »

L'avertissement de Terry Smith n'est pas le premier. En avril, le Financial Stability Board (FSB) s'inquiétait de même. Il visait notamment les ETF dits « synthétiques », courants en Europe. Au lieu d'acheter les actifs sous-jacents qui forment l'indice suivi (les actions qui forment le CAC 40 ou le FTSE 100...), ces ETF passent un contrat de « swap », achetant d'autres actifs mais garantissant avec le « swap » qu'ils pourront échanger ces derniers contre les actifs formant l'indice. La structure est complexe et opaque. Et surtout, elle peut tenter les tricheurs: une banque peut être tentée de fabriquer des ETF pour financer des actifs peu liquides, garantis contre un swap, accuse le FSB. Que se passerait-il si les détenteurs d'ETF les vendaient en bloc lors d'une panique financière ? Les contrats de swap risqueraient de ne pas pouvoir être honorés, et les investisseurs ne pourraient pas retirer leur argent. Une rupture du marché similaire à celle de Lehman Brothers n'est pas à écarter. Le Financial Stability Board en appelle donc aux régulateurs, pour qu'ils se penchent sur ce secteur. Mais avant qu'une régulation efficace se dessine, la bulle ETF a le temps de largement continuer à gonfler.