Par Mathilde Lemoine, économiste, membre du Conseil d'analyse économique (CAE) et enseignante à Sciences po Paris.
Il est toujours délicat, en période de crise, de proposer de revenir à l?analyse des fondamentaux alors que chacun s?active à apporter des solutions immédiates. Pourtant, cette analyse est indispensable pour éviter de reproduire un échec. Car cet échec est d?abord et avant tout la conséquence d?une erreur sur les finalités de la politique monétaire qui a été considérée comme la pierre angulaire de la croissance et non pas comme ce qu?elle aurait dû être, une politique d?accompagnement.
La forte croissance mondiale de ces dernières années a donné l?illusion que la mondialisation pouvait permettre de repousser les frontières du possible, c?est-à-dire les contraintes de la production réelle. Or, la demande globale, soutenue par des politiques monétaires accommodantes, a été supérieure à la croissance potentielle. Cette situation a entraîné un déséquilibre qui s?est manifesté par un endettement excessif, par la flambée du cours des matières premières et des prix immobiliers et par une consommation qui a crû à un rythme supérieur à celui des salaires.
En France, par exemple, la consommation des ménages a augmenté de 2,4% par an entre 2002 et 2007, alors que les salaires réels n?ont crû que de 2%. Par ailleurs, les prix des logements anciens ont progressé de plus de 11% par an et les matières premières de 12%. Cette forte hausse des prix des actifs aurait pourtant dû alerter les responsables économiques sur l?avènement d?un dysfonctionnement fort. Mais elle a été justifiée, pour ce qui concerne les matières premières, par une demande soutenue de la part des pays émergents, et, pour ce qui concerne les prix immobiliers, par la volonté des ménages occidentaux de devenir propriétaires.
Or, toutes les études économétriques et historiques montrent que de bas niveaux de taux d?intérêt nominaux et une faible inflation facilitent les emprunts dont le montant est soutenu par la valeur sans cesse plus élevée des actifs. Le mécanisme pro-cyclique est alors à l??uvre?: la demande de crédit alimentée par les faibles taux d?intérêt multiplie les achats et donc les prix, la production n?ayant pas le temps de s?ajuster. C?est seulement au moment où les prix des actifs augmentent moins vite que la fragilité du mécanisme pro-cyclique apparaît, mais il est trop tard.
L?éclatement de la bulle nourrit alors les déceptions, car elle nous met face à la réalité de la croissance de long terme. C?est l?augmentation de production qui détermine l?enrichissement et la progression du pouvoir d?achat, et rien d?autre.
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La politique monétaire est une politique d?accompagnement et ne peut constituer la pierre angulaire de la croissance. Ce n?est pas une simple vision monétariste de l?économie, car John M. Keynes l?affirmait également. La plupart des théoriciens s?accordent pour montrer que la croissance de la masse monétaire engendre des déséquilibres. Pour autant, il est difficile de déterminer a priori à quel moment la progression de la masse monétaire crée de l?instabilité économique. Si l?adoption d?une norme, qui consiste à faire croître la masse monétaire à un taux régulier et constant qui correspond à la croissance de la production, peut éviter des dérapages, elle connaît des limites.
Deux exemples l?illustrent. Lorsque la Réserve fédérale a voulu contrôler l?inflation, notamment en suivant la masse monétaire à partir de 1979, les taux d?intérêt nominaux courts ont atteint des niveaux sans précédent, 16% en moyenne en 1980, ce qui l?a conduit a abandonner ce suivi. Le deuxième exemple nous est donné par l?Europe, qui a conduit sa politique monétaire sur deux piliers?: l?inflation au sens strict et la masse monétaire. Pour autant, l?évolution de la masse monétaire a été presque deux fois plus rapide en moyenne depuis 2002 que sa «valeur de référence» de 4,5%. Et son suivi n?a pas empêché la crise actuelle.
Les nombreuses réunions internationales menées pour juguler la crise financière constituent une réelle opportunité pour changer les règles de conduite de la politique monétaire. Les objectifs actuels ne suffisent pas. Les banques centrales pourraient également suivre le prix des actifs. Beaucoup de réticences ont été exprimées à ce sujet car il est difficile de connaître le prix «normal» d?un actif qui dépend de l?évolution future de l?activité économique, de l?offre et de la demande. Mais les prix des actifs réagissent rapidement aux changements d?orientation de la politique monétaire. Par exemple, les prix immobiliers augmentent avec le faible niveau des taux d?intérêt indépendamment du rythme de la construction de logements qui s?ajuste avec décalage. De plus, ils influencent la demande via l?effet de richesse. La progression du prix des actifs donne en effet le sentiment d?être plus riche au-delà de l?évolution du salaire réel, ce qui soutient la demande. Le suivi de ces prix pourrait donc être adopté par les banques centrales comme indicateur avancé de la constitution de «bulles financières».
En revanche, il ne doit pas être question de remettre en cause l?indépendance des banques centrales, car l?histoire montre que les gouvernements utilisent largement l?outil monétaire pour s?exonérer des contraintes de l?économie réelle. Il est en effet tentant de donner l?illusion aux acteurs économiques qu?ils sont plus riches à court terme, quitte à ce que cela produise de l?inflation à plus long terme, plutôt que d?opérer des réformes structurelles visant à augmenter la productivité de l?économie et le pouvoir d?achat durable.
La forte croissance de ces dernières années a donné l?illusion que tout était possible. Sans la politique monétaire, nous n?aurions pas atteint les taux de croissance élevés que nous venons de connaître. Mais nous n?aurions aujourd?hui a contrario pas à supporter une crise d?une telle ampleur. Quelles que soient les mesures d?urgence, qui vont être heureusement mises en ?uvre, la réforme de fond qui est nécessaire ne pourra s?affranchir des règles de fonctionnement de l?économie réelle. Pour s?enrichir, nous devons produire plus en économisant les facteurs de production. Cela signifie qu?il faut se concentrer sur l?éducation, la formation, l?innovation et, plus largement, sur la productivité. Plutôt que de regretter le mirage de ces dernières années, acceptons de bâtir un système durable dans lequel la politique monétaire ne sera qu?un instrument d?accompagnement.
Mathilde Lemoine, économiste, membre du CAE et enseignante à Sciences po Paris
