L'Europe va-t-elle suivre l'exemple japonais ?

C'en est fini du modèle américain. Depuis quelques années, les États-Unis empruntent des sommes astronomiques au reste du monde. Les entrées nettes en capital représentent pas moins de 800 milliards de dollars en 2008 ! L'argent provient essentiellement de la vente de titres adossés sur des prêts immobiliers et des dettes obligataires. Or, ce marché n'existe plus. Il a chuté, selon les estimations du FMI, de plus de 97 %, passant de 1.900 milliards de dollars d'émissions en 2006 à moins de 50 milliards en 2009 ! Aucun autre chiffre que celui-là ne peut mieux révéler l'ampleur de la catastrophe qui frappe le système financier américain. Ce tarissement explique la baisse de 30 % des prix de l'immobilier et la chute de 70 % de la construction de maisons neuves. Dans les années fastes, le volume de nouveaux prêts immobiliers dépassait de 60 % la valeur des constructions résidentielles. Maintenant, il vaut une fois et demie moins. Durant les onze premiers mois, la récession a été aussi sévère que durant les onze premiers mois de la Grande Dépression de 1929. Mais les plans de relance keynésiens à grande échelle, à hauteur de plus de 1.400 milliards de dollars à travers le monde, et les plans de sauvetage des banques, pour quelque 8.000 milliards, ont produit leur effet. Ils ont permis de stopper le déclin au printemps dernier, et au début de l'été on pouvait espérer que la récession était définitivement derrière nous. La sous-utilisation de l'appareil productif reste néanmoins considérable. Il faudra des années pour inverser la tendance de l'économie mondiale, car les perspectives de croissance ne sont pas très bonnes et le chômage reste à la hausse aux États-Unis et en Europe.

Le remède efficace a été l'endettement de l'État. Il absorbe l'excès d'épargne privée par rapport à l'investissement privé pour le réinjecter dans l'économie mondiale, ce qui stabilise la demande agrégée et le système financier. L'addition est toutefois lourde : presque aucun pays de l'Union européenne ne respecte le plafond de déficit budgétaire de 3 % du PIB exigé par le Pacte de stabilité ? certains dépassent même allégrement les 10 % de déficits ? et les États-Unis, épicentre de la crise, vont afficher l'an prochain un déficit public de 11 % du PIB et un ratio dette publique/PIB de plus 100 % en 2011. Le symbole de la stabilité et de la puissance du capitalisme montre ainsi une effrayante similarité avec les pays en développement qui ont été touchés par la crise de la dette au début des années 1980.

Un pays peut devenir insolvable, mais il dispose de nombreux moyens de réduire sa dette souveraine avant d'en arriver là. Les États-Unis envisagent d'imposer des droits de succession sur les participations étrangères aux titres américains, et beaucoup de gens pensent qu'ils vont essayer de jouer la "carte italienne" : effacer leur dette publique et dévaluer leur monnaie pour maintenir leur compétitivité sur le plan international. Il est cependant difficile de provoquer l'inflation quand les taux d'intérêt à court terme sont proches de zéro ? et par conséquent ne peuvent être réduits davantage sans injection massive de liquidités. Néanmoins, les investisseurs redoutent un tel scénario, avec à la clé un dollar durablement faible, des exportations plus compétitives et un coup de frein sur les importations. Paradoxalement, les taux de change flexibles favorisent le pays à l'origine de la crise. Il ne faut pas chercher de justice dans les mécanismes économiques.

En Europe, c'est la situation opposée. La Banque centrale européenne a utilisé toutes ses munitions et ne peut créer de l'inflation, même si elle le souhaitait. La hausse de l'euro diminue à la fois le coût des importations et la demande étrangère, ce qui en soit entraîne une baisse des prix. Il est donc probable que l'Europe ne va pas jouer la carte italienne, mais elle va être confrontée à de sérieuses difficultés pour échapper à la stagnation. Le risque pour l'Europe est donc de suivre l'exemple japonais plutôt que l'exemple italien. Après sa crise bancaire de 1987-1989, le Japon a connu deux décennies de stagnation et de déflation, accompagnées d'une explosion de la dette publique. Le premier défi qui va se poser aux Européens est d'éviter la répétition de ce scénario.

Copyright Project Syndicate 2009