Fausses vérités sur l'inefficience des marchés !

La presse économique offre régulièrement des analyses sur la rentabilité affichée de certains fonds d'investissement et sur la possibilité d'obtenir une rentabilité qui soit supérieure à celle du marché ou d'un indice, c'est-à-dire de « battre le marché ». Récemment, un grand quotidien national analysait la performance d'un hedge fund, spécialisé dans le trading algorithmique pour conclure que ces stratégies ont permis, depuis 1996, « de faire 14 fois mieux que l'indice des Bourses mondiales ». Bref, ces stratégies permettraient de surperformer le marché à long terme. Et dans un éditorial, paru dans « La Tribune », Marc Fiorentino énonçait avec force : « Les marchés ne sont pas efficients. Ils ne l'ont jamais été. Mais ils le sont encore moins aujourd'hui que par le passé. La preuve ? Le rythme des crises financières. »

Ces auteurs nous donnent l'occasion de corriger des erreurs d'analyse en vogue actuellement. Rappelons, d'abord, brièvement ce que l'on entend par efficience (informationnelle). Un marché est efficient si, à chaque instant, les prix des titres incorporent toute l'information pertinente et disponible. Si tel est le cas, il n'existe aucune stratégie d'investissement qui permette, à niveau de risque donné, d'obtenir un rendement excédentaire (appelé « alpha » par les professionnels) sur la base de cette information. Nous ne retiendrons que les formes « faible » et « semi-forte » de l'efficience (impliquant des informations publiques), la théorie (de Grossman-Stiglitz) et le simple bon sens excluant la forme « forte » selon laquelle même une information strictement privée serait incapable de générer des gains anormaux. Donc, ni angélisme ni diabolisation. Relevons, ensuite, la contradiction qui consiste à affirmer que les marchés n'ont jamais été efficients et le sont encore moins aujourd'hui que par le passé. En effet, comment les marchés pourraient-ils être moins efficients aujourd'hui s'ils ne l'ont jamais été ?

Sur le fond du débat, l'hypothèse de l'inefficience des marchés implique en premier lieu qu'il existerait des stratégies d'arbitrage qui permettent à tout investisseur de réaliser, à coup sûr ou, pour le moins, en moyenne, des gains anormaux. La mise en oeuvre, cependant, de telles stratégies finirait par faire disparaître les sources d'inefficience, sauf à admettre que l'enrichissement de ces intervenants soit sans limites. Or, une littérature empirique abondante indique que, même si certaines anomalies (dont on cerne mal les causes) se manifestent, elles conduisent très difficilement à des gains systématiques du fait des coûts de mise en oeuvre des stratégies qui visent à les exploiter. Une théorie n'est pas invalidée par le succès (statistiquement normal) de quelques très rares individus, sachant que des centaines de millions, y compris les professionnels, échouent à « battre le marché » sur le moyen et long terme. En conclusion, les chercheurs s'accordent presque tous à penser que les marchés sont économiquement efficients, c'est-à-dire après prise en compte des coûts d'information et de transaction.

Si les marchés étaient inefficients, tout opérateur astucieux serait incroyablement riche. Ce n'est pas le cas. Notons d'ailleurs que la réciproque n'est pas vraie : certains individus peuvent devenir riches en opérant sur des marchés efficients, à condition d'accepter le risque (élevé) de tout perdre.

De plus, cette conclusion n'est nullement incompatible avec l'idée qu'un fonds investissant des sommes importantes dans des outils informatiques pour la mise en oeuvre de ses stratégies puisse obtenir des rentabilités excédentaires par rapport à un indice. Ce que la théorie de l'efficience nous dit, c'est que la rentabilité excédentaire rémunérera (à juste titre) les investissements mis en place par le fonds pour obtenir et traiter cette information de marché et, donc, que la rentabilité excédentaire nette sera approximativement nulle. Cela explique pourquoi la rentabilité brute peut varier fortement entre les agents, car ces derniers ne sont pas tous prêts à payer les mêmes coûts d'accès et de traitement de l'information.

En second lieu, il est pour le moins subjectif de prétendre à un accroissement du rythme des crises (ce terme si mal défini qu'on peut y faire correspondre des situations très différentes).

On peut arguer qu'il n'y a eu « que » deux crises au cours de cette dernière décennie, celle de l'éclatement de la bulle Internet au début des années 2000 (certains économistes nient même qu'il s'agissait d'une bulle) et celle des subprimes en 2007. La situation actuelle en Europe n'est qu'un prolongement de cette dernière. Ensuite, et surtout, il n'existe aucune évidence empirique démontrant le lien entre ces deux phénomènes. Il est ici essentiel de noter que les marchés seraient inefficients s'il était possible de prévoir les crises financières. Après les faits, tout est facile à « prédire ». Mais qui avait prévu la crise des dettes souveraines, des dérivés de crédit, ou des « dot.com » ? Pour les économistes, les crises sont des phénomènes naturels qui font suite à l'arrivée de nouvelles informations importantes sur les marchés et/ou de chocs sur l'économie réelle, ce qui est parfaitement compatible avec l'efficience des marchés.

En conclusion, tout examen de phénomènes financiers complexes devrait s'appuyer sur les concepts fondamentaux et sur l'évidence empirique. Les erreurs d'analyse sont préjudiciables à la compréhension des marchés financiers, si décriés actuellement, et donc à celle des mécanismes régissant l'interaction entre finance et économie réelle en général et entre épargne et investissement en particulier. De plus, elles autorisent ou suscitent des réglementations arbitraires, comme l'interdiction non circonstanciée des ventes à découvert, de nature à faire décroître, en fin de chaîne, le bien-être économique général.