Malgré les changements de Premier ministre en Italie et en Grèce et les programmes de réduction des déficits, la crise des dettes publiques européennes s'aggrave et les taux d'intérêt à long terme continuent à augmenter. Il ne s'agit pas de spéculation ; le rôle joué par les hedge funds ou par les tradings pour compte propre des banques est très faible. Il s'agit de la peur des investisseurs institutionnels les plus prudents (assureurs, caisses de retraite), qui ne veulent pas prendre le risque de nouvelles pertes sur d'autres pays après avoir perdu 50% sur leur dette grecque.

Plus ces investisseurs deviennent vendeurs de dettes italienne, espagnole, et maintenant française, plus les taux d'intérêt sur ces dettes montent, et plus le mouvement de vente s'amplifie, de nouveaux investisseurs voulant limiter leurs pertes. Le risque est donc grand de voir les taux d'intérêt sur les dettes publiques italienne, espagnole et même française, atteindre le niveau où les Trésors de ces pays ne pourront plus se financer. Ils seront alors en cessation de paiements, en défaut, et n'auront pas d'autres choix que de quitter l'euro et de dévaluer pour faire disparaître leur déficit extérieur et leur besoin de financement auprès des investisseurs étrangers. La défiance grandit rapidement. Le risque d'éclatement de l'euro est réel, non dans quelques années mais à court terme.

Devant cette situation, les instruments mis en place ne marchent pas, et sont même contre-productifs. La première erreur a été de faire abandonner par les prêteurs privés 50% de leurs avoirs en dette grecque ; ce choix se justifiant par des raisons théoriques (il fallait inciter les investisseurs à prendre garde au vrai degré de risque des actifs qu'ils achètent), et aussi morales (associer les prêteurs privés au règlement de la crise), mais il a conduit au résultat désastreux : pour les investisseurs, l'annulation d'une partie de leur dette devient la manière normale de gérer les situations d'excès d'endettement public dans la zone euro.

La seconde erreur a été de vouloir fabriquer un FESF (Fonds européen de stabilité financières) agrandi qui se charge de tout : prêter aux pays, garantir éventuellement des émissions, racheter des dettes sur le marché secondaire, recapitaliser les banques... On a parlé d'un FESF à 1.000 milliards d'euros, or il n'a émis que 16 milliards d'euros, et paye déjà des taux d'intérêt très élevés. Le FESF est une structure qui ne peut pas fonctionner dès lors que des grands pays (Espagne, Italie, France) sont en difficulté : comment peut-il prêter à ces pays alors que ce sont ces mêmes pays qui garantissent ces émissions ? Il devient donc un émetteur de mauvaise qualité qui n'attire plus les investisseurs.

On a créé ce grand FESF à tout faire pour éviter à la BCE d'avoir à racheter des dettes publiques européennes et d'en stabiliser ainsi leur taux d'intérêt. Mario Draghi a dit et redit que les achats de dettes publiques de la zone euro par la BCE devaient porter sur de faibles montants et devaient n'être que temporaires. Ceci correspond à la vue allemande : si la BCE finance les déficits publics de certains pays de la zone euro, ceux-ci n'auront plus aucune incitation à réduire leurs déficits. Il faut donc laisser monter les taux d'intérêt sur ces dettes pour forcer les gouvernements à réagir. Avec un FESF en panne, et une BCE presque inactive, et de plus en plus de vendeurs, la dynamique devient logiquement celle de la hausse sans fin des taux d'intérêt à long terme, et en conséquence de l'explosion de l'euro. Que faire pour l'éviter ? Continuer la réduction des déficits publics, mais cela ne sera perceptible qu'au printemps 2012, lorsque les chiffres seront publiés. Il faut donc tenir six mois : c'est impossible avec l'organisation actuelle.

La seule solution pour sauver l'euro est donc que la BCE change complètement de comportement : qu'elle fixe un taux d'intérêt maximum acceptable pour les pays (5,5% pour l'Italie, 5% pour l'Espagne, 3,5% pour la France par exemple), suffisamment élevé pour qu'ils restent incités à réduire leurs déficits publics ; suffisamment bas pour que leurs finances publiques ne s'effondrent pas ; qu'elle achète toutes les quantités de dettes publiques nécessaires, même des centaines de milliards d'euros, pour que ces niveaux de taux d'intérêt ne soient pas dépassés. Cette stratégie annoncée avec vigueur serait efficace et arrêterait les ventes de dettes publiques : les investisseurs ne craindraient plus les pertes. On a vu la banque centrale suisse (la BNS) agir de même avec le taux de change du franc suisse : définir solennellement une limite au-delà de laquelle elle n'accepte pas que le franc suisse s'apprécie ; être prête à acheter à ce niveau tous les capitaux qui se présentent. Mais la BCE doit changer radicalement d'attitude : elle doit devenir le "prêteur en dernier ressort " des pays en crise de liquidité, faute de quoi ils ne pourront pas rester dans l'euro.