Pour sortir de l'impasse, la Grèce doit annuler une partie de sa dette

Le nouveau gouvernement grec est confronté à une impasse financière. Afin de respecter les engagements qu'il a pris envers ceux qui viennent de l'élire, il va devoir engager les mesures prévues dans son programme d'urgence lesquelles vont coûter plus de 10 milliards d'euros. Dans le même temps, les prêts qui arrivent à échéance en 2015 sont d'un montant très élevé (entre 15 et 20 milliards d'euros) diminuant toutefois les années suivantes. Toutes les conditions sont ainsi réunies pour que la Grèce connaisse une impasse budgétaire.

Le financement des mesures d'urgence

Nous ne rentrerons pas ici dans l'analyse des mesures d'urgence prévues, celles-ci étant largement connues. Nous ne considérerons donc que le seul financement de ces mesures.
Certaines recettes envisagées pour financer le programme d'urgence ne sont guère crédibles, du moins à court terme. Les recettes attendues de la lutte contre la fraude et l'évasion fiscale mettront du temps à entrer. Des transferts nouveaux venant de l'Union européenne ne constituent pas non plus une recette envisageable à un moment où la Grèce se présente en situation de négociation sur sa dette et où son ministre des finances déclare, avec justesse, qu'il n'est ni souhaitable que l'État grec reçoive la prochaine tranche de prêt (3,6 milliards fin février) ni n'active la ligne de crédit d'urgence (10 milliards) !

L'arrêt du paiements des intérêts

La seule source de financement du programme d'urgence dépendante d'une décision souveraine du gouvernement est l'arrêt immédiat du paiement des intérêts de la dette lesquels représentent entre 20 et 25% des dépenses de l'Etat. Les sommes correspondantes pourraient alors être redéployées pour financer le programme d'urgence.
Plusieurs options sont possibles, selon la position de négociation des créanciers de la Grèce :
- Un arrêt pur et simple du paiement des intérêts correspondant à une décision immédiate d'annulation totale de ceux-ci (position « dure »)
- Un arrêt correspondant à une décision d'annulation partielle (minimum de 50%) et un moratoire sur le reste (maximum de 50%) (position « souple »)
Certains pourraient objecter que les mesures de rétorsion ne manqueraient pas d'être très rapides. Pour rassurer ceux-là, nous rappellerons que le budget « primaire » de l'État (hors charge des intérêts donc) est désormais équilibré. Il n'y a donc aucun risque que l'État grec ne puisse plus payer ses fonctionnaires !

La diminution de la dette publique

Comme on le sait, la dette publique est désormais égale à près de 175% du Pib, très largement supérieure à celle qui existait en 2008, avant la mise en œuvre des mesures imposées par la « Troïka ».
Trois options existent pour réduire la dette publique :
- Procéder à une annulation partielle
- Rééchelonner
- Diminuer les taux d'intérêt.
Le rééchelonnement global de la dette de même que la réduction des taux d'intérêt n'auraient qu'une portée d'ensemble limitée sur le coût total de la dette. La raison en est que les taux d'intérêt de la dette grecque sont déjà assez bas et l'horizon de remboursement déjà lointain pour une part des prêts. L'échéance moyenne de remboursement la dette grecque est aujourd'hui de seize ans contre sept ans pour la dette française. Son coût moyen de remboursement est de 2,26% soit moins que celui de la dette allemande (2,37%).

La maturité des prêts du Fonds européen de solidarité financière est passée de quinze à trente ans et le taux de prêts bilatéraux n'est plus que de 0,56%. D'après certains calculs, le couplage d'une diminution des taux et d'un rééchelonnement global réduirait la dette à environ 160% du PIB, soit une diminution de l'ordre de 10% du montant de la dette. Une diminution très largement insuffisante, qui pourrait être acceptée, voire suggérée par certains créanciers...

Pour relever le pays, une seule voie: l'annulation d'une partie importante de la dette

Si le gouvernement grec veut se donner les marges suffisantes pour relever le pays et mettre en œuvre un nouveau modèle de développement centré sur l'essor des activités productives, nul doute que la seule voie est nettement plus radicale : celle d'une annulation (ou effacement) d'une partie significative de la dette. La dette publique devrait être ramenée de 175% du PIB à un niveau relatif qui se situerait entre 120% et 60% du PIB. Le premier pourcentage, 120%, correspond au pourcentage de la dette considéré comme soutenable par le FMI, du même ordre que le niveau où se trouvait la dette en 2008. Le second pourcentage, 60%, est celui de la dette maximale autorisée par le Traité de Maastricht.

La dette allemande annulée pour moitié en 1953

Il s'agit donc d'annuler entre 1/3 et 2/3 de la dette grecque. Et d'indexer la partie qui serait honorée sur la croissance économique. Rappelons, si cela est encore nécessaire, que la dette allemande a été annulée de moitié en 1953 et que son remboursement a été gagé sur une croissance de l'économie allemande tirée par les exportations.
Au final, pour éviter l'impasse budgétaire et relever le pays, trois mesures devraient être combinées :
- Une annulation partielle des intérêts accompagnée d'un moratoire sur la partie restante (des intérêts)
- Une annulation située entre le tiers et les deux tiers du principal de la dette. Ce, plutôt qu'un abaissement des taux et un allongement de la durée de remboursement...sauf à envisager d'échanger la dette ancienne contre des obligations perpétuelles
- De manière immédiate, un gel de toutes les dépenses liées à la dette (intérêt et principal) pendant une période de quatre ou cinq années.
Si aucun accord ne devait être trouvé aisément avec les créanciers de la Grèce, en particulier, la Banque centrale européenne et les Etats européens (prêts bilatéraux et participation de ces Etats au Fonds européen de solidarité financière), l'option d'un défaut de paiement sur la totalité de la dette devrait être introduite.
Cette option ne ferait que des perdants en Europe.

La situation des banques grecques

Le « maillon faible » de la situation actuelle pourrait être la situation des banques.
L'essentiel de la dette grecque, après sa restructuration, est détenue désormais, comme on le sait, par des institutions internationales et les États européens. En d'autres termes, les banques ne sont plus vraiment engagées par la dette de l'État grec... sauf les banques grecques qui sont pratiquement les seules, parmi les banques, à détenir encore des obligations du Trésor grec.
Comme on le sait, la BCE a annoncé récemment qu'elle allait racheter des titres de dette publique. Par ce mécanisme, les banques qui détiennent des obligations publiques les céderont et recevront en échange des liquidités créées par la BCE. Cependant, 80% des achats de la BCE seront réalisés via les Banques centrales nationales et concerneront la dette de leur propre État. Seuls 20% des risques seraient ainsi mutualisés. Évidemment, si le mécanisme devait être celui-là, son intérêt pour la Grèce serait très limité car la Grèce n'est qu'un tout petit actionnaire de la BCE. En d'autres termes, la dette publique grecque détenue par les banques du pays ne ferait l'objet que de rachats limités par la BCE et peu de liquidités seraient créées.

Moins de liquidités pour les banques grecques

Les liquidités des banques grecques ont diminué de manière assez importante en raison de retraits effectués par les ménages et les entreprises qui semblent massifs (10% du total depuis décembre). Selon certaines indications, la BCE serait prête à déclencher des aides d'urgence au système financier grec afin de prévenir toute crise de liquidité. Les quatre grandes banques grecques ont ainsi demandé et obtenu l'accord dérogatoire de la BCE pour pouvoir avoir recours dans les prochains jours aux liquidités de secours de la Banque de Grèce. Cependant ces liquidités sont très chères et cela pourrait rapidement peser sur la solvabilité du système bancaire. De plus, la dérogation accordée par la BCE est supposée liée au respect des accords conclus avec la Troïka...
Si le mouvement de retrait de fonds devait se poursuivre alors que dans le même temps l'État grec aurait à compter sur des prêts à court terme accordés par les banques grecques pour se financer, alors des mesures de contrôle transitoires deviendraient difficilement évitables. Ces mesures pourraient aller jusqu'au blocage partiel de la sortie de capitaux, à la fois des banques et de l'ensemble des acteurs du territoire. Les possibilités de retrait de fonds seraient également limitées en même temps que serait garanti le capital des particuliers jusqu'à un niveau plafond à convenir.

S'agissant enfin des relations entre les banques grecques et leurs homologues chypriotes, il semble que les canaux qui relient les deux systèmes bancaires sont multiples. Or, Chypre est un paradis fiscal... Le gouvernement grec pourrait ou devrait considérer, par traité, que ne soient payées dans leur intégralité que les seules créances dont les bénéficiaires finaux, personnes physiques, seraient identifiés par les autorités chypriotes . Mais pour aller dans le sens de cette solution, un audit précis de la dette grecque apparaîtra vite indispensable.