Crypto-actifs : il faut questionner le rôle du jeton pour résoudre ses nombreux paradoxes

Lorsque l'on regarde le document de présentation (le white paper) de 2019 du projet de la cryptomonnaie Terra, qui s'est effondrée en 2022, il faut avouer que l'objectif initial du fondateur semblait prometteur : créer un écosystème basé sur le stablecoin UST permettant d'y construire des dApps (Decentralized Application), applications qui s'appuient sur la technologie blockchain pour proposer des services) qui se liquideraient en stablecoin UST (adossé à une devise dite FIAT), favorisant ainsi le développement d'un écosystème financier, en parallèle de celui de l'Ethereum en particulier.

Pour cela, il fallait répondre à deux critères essentiels :

• La conversion de l'UST en FIAT (monnaie traditionnelle comme l'USD ou l'EURO) devait être possible et peu volatile. Cela permet de limiter le risque de change contre une devise FIAT, surtout dans le cadre de produits à terme comme les prêts / emprunts. Il créé donc le stablecoin Terra.

• Le système doit être suffisamment flexible pour faciliter le déploiement de dApps qui viendraient consolider l'existence de l'UST et ainsi en assurer la pérennité.

C'était sur le papier un beau projet. Le projet a mal tourné en grande partie à cause d'un algorithme inefficace qui s'est déséquilibré lors d'opérations importantes sur l'UST, la panique des investisseurs et les moteurs AMM (Automated Market Making, utilisation de robots ou de programmes pour intervenir sur les marchés financiers permettant une plus grande réactivité et jusqu'à un certain point le trading à haute fréquence) amplifiant les mouvements. Mais, il faut également retenir qu'un effet domino s'est produit suite au « depeg » (le « peg » est une parité fixe entre deux monnaies, ici entre l'UST et l'USD. Le depeg est la perte de cette parité fixe entre les deux monnaies concernées donc ici entre l'UST et l'USD) avec la chute d'autres plateformes. Cet effet domino s'est matérialisé petit à petit avec la découverte chaque jour par les investisseurs de la portée de l'impact de cette chute.

On a constaté ce même effet destructeur domino dans la crise FTX. La panique des investisseurs et les AMM ont accéléré la chute en étant pro cycliques.

Le manque de transparence

Pourquoi les investisseurs ont-ils paniqué ? Il y a certainement la perte de valeur immédiate pour ceux qui détenaient de l'UST. Mais cette panique s'est propagée sur d'autres plateformes sur lesquelles on a vu des retraits massifs. La réponse à cette question est liée au manque de transparence des acteurs. En effet, leur exposition à l'UST, ou au FTT (token émis par la plateforme FTX), n'était pas connu préalablement et tout soupçon ou toute rumeur provoquait naturellement un effet de panique et de sortie immédiate de l'investissement. La transparence est effectivement cruciale mais elle n'existe pas encore, en tout cas pas suffisamment.

Les capacités données aux différents tokens au travers du staking ou du farming (deux techniques de placement de tokens pour encaisser des revenus dont la nature peut s'assimiler à des intérêts sur des dépôts) permettent aux investisseurs de rebondir d'une plateforme à une autre dans la recherche du profit. Cela a largement contribué à une distribution erratique des risques liés à ces tokens.

Cette mécanique de distribution des risques rappelle étrangement la crise des subprimes (crise en 2008 qui a engendré des pertes abyssales au niveau des banques, des assurances et des fonds d'investissement) dont les risques avaient été distribués par les véhicules de titrisation à plusieurs niveaux (technique financière de financement qui s'appuie sur le principe de diversification des risques pour assurer une plus grande stabilité). De fait, lorsque la crise éclate, personne ne sait qui détient quel risque de perte, faute à une transparence insuffisante et probablement à une identification insuffisante de la nature des risques pris. Comme pour les investisseurs cette fois-ci, les banques ne se sont plus prêtées à cette époque faute de connaitre la situation réelle de chaque contrepartie.

Il apparait donc nécessaire d'approfondir cette mécanique de répartition des risques et de commencer à poser quelques réflexions sur des possibles moyens de la contrôler ou de la limiter.

1er constat : C'est une contradiction. Tous les tokens ont potentiellement les mêmes capacités pour être valorisés au travers des différents outils qui se développent comme les swaps (terme utilisé dans la cryptosphère qui est l'équivalent d'un change - à ne pas confondre avec le swap dans la finance traditionnelle), le staking ou le farming. Cependant, on perçoit bien que les tokens sont différents dans leur nature et dans leur objet.

Il faut donc probablement commencer par se poser la question naïve suivante : à quoi sert un token ?

2ème constat :  Chaque protocole créé plusieurs tokens. Ces tokens peuvent individuellement soit être stakées dans des protocoles POS (Proof of Stake - un des consensus les plus usuellement utilisé dans le cadre du fonctionnement d'une blockchain. L'autre type de consensus est le Proof of Work) soit farmées pour rechercher du yield (« taux d'intérêt ») soit swappé pour aller sur des tokens plus prometteurs en termes de valeur. Il y a donc un mélange des genres entre les différents tokens. Et ces rebonds semblent être toujours possibles.

La deuxième question est la suivante : peut-on limiter le nombre de rebonds possibles avec les tokens ?

Reprenons les deux questions dans l'ordre.

1èrequestion : quel est le rôle du token ?

Cette question semble naïve puisque le token est le cœur même de chaque protocole et donc de chaque dApp. Cependant, il faut nuancer : tout protocole émet en fait différents token et pas uniquement le token central. Par exemple, sur la plateforme de prêt Anchor, protocole pour prêter des UST collatéralisés, ce protocole va créer un token ANC qui sert à matérialiser l'existence de ce prêt pour le prêteur. Il va aussi créér le bLuna qui est le seul token accepté en collatéral. Ce bLuna est créé de toute pièce par des équivalences entre les différents tokens acceptés comme collatéral et le bLuna. Sur une autre plateforme de prêt d'UST, les prêteurs vont recevoir un autre token l'aUST qui matérialise, comme l'ANC, l'existence et les obligations liées à ce prêt. Il permet entre autres de recevoir les intérêts.

Au travers de ces exemples, on peut y voir trois grands rôles qui sont diversifiés en termes d'objectif :

• L'objectif Monnaie : ce sera le token, ou plutôt le coin (layer 1) qui sert de support d'échange avec les autres coins ou avec les tokens. Il remplit de fait un mandat monétaire. Pour cela, il doit être swappable dans d'autres coins pour permettre les interactions économiques entre les écosystèmes. C'était le cas pour l'UST qui était côté tant sur les CEX (marchés centralisés) que sur les DEX (marchés décentralisés donc sans entité centralisant les ordres des acteurs). La valeur qu'il va « capter » est la qualité de l'environnement dans lequel il évolue. Plus il y aura des protocoles qui réussissent, plus le coin prendra de la valeur. C'est bien la valorisation de la progression de la valeur de l'écosystème et non pas celle de chaque protocole pris individuellement.

• L'objectif Fonctionnel : ce token doit venir faciliter le fonctionnement de la plateforme. L'exemple le plus évident est le bLuna : il vient homogénéiser la mesure des collatéraux pour les prêts. Son rôle et son objectif sont très précis. Par contre sa seule valeur est liée au fonctionnement du protocole.

• L'objectif Gouvernance : ces tokens sont ceux qui permettent de participer à la gouvernance du protocole. Aujourd'hui, cette participation à la gouvernance se traduit, outre une participation directe, par du staking dans le cas d'un consensus POS (Proof of Stake) en contrepartie d'une rémunération sous forme d'une partie des transactions fees. Seul ce token peut véritablement capter la valeur créée par le protocole au travers de son succès ou de son échec commercial. Ce succès ou cet échec ne se mesure pas par un compte de résultat plus ou moins important mais par une revalorisation plus ou moins importante de la valeur du token.

Au passage, la gouvernance d'un protocole a une amplitude nettement moins importante que dans une société traditionnelle. En particulier, cette gouvernance ne pourra probablement pas faire basculer le protocole de son objet vers un autre objet. Ainsi, cette gouvernance n'aura pas la puissance de décision d'un Conseil d'Administration dans les milieux économiques traditionnels qui peut aller jusqu'à réorienter complètement les stratégies de développement.

Compte tenu des différences importantes, il semble naturel de chercher à pouvoir associer tout token à un de ces trois objectifs. Cela permettra d'assurer une meilleure lisibilité de chaque token pour les investisseurs.

2èmequestion : que peut-on faire avec un token ?

Cette question est plus ardue dans le sens où le marché actuellement cherche absolument à trouver et valoriser toute source de valeur dans un protocole ou dans un écosystème. Pourtant, toute création de valeur ne peut pas être valorisée de manière indépendante. Par exemple, un token dont l'objectif est fonctionnel détient une très forte valeur car sans lui, le protocole ne peut pas fonctionner. Mais il ne détient aucune valeur réelle à l'extérieur de ce protocole. Donc, staker ou farmer ou trader ces tokens ne fait pas de sens économique.

Autrement dit, si on recoupe avec les marchés financiers traditionnels, on pourrait dire :

• Le coin Monnaie est celui qui donne une capacité d'échange avec les autres protocoles et les autres écosystèmes. Il doit pouvoir créer de la valeur au travers de son change (marché des changes) ou de son placement (marché de taux). Dans l'environnement crypto, le coin doit pouvoir être swappé, staké ou farmé.

• Le token Fonctionnel ne devrait pas pouvoir être tradé sous aucune forme. Il a un objectif interne et il doit ainsi rester interne au protocole.

• Le token Gouvernance présente le plus de similitudes avec une action traditionnelle. Il représente la valorisation du succès du protocole déployé. Par comparaison aux marchés traditionnels, l'investisseur ira rechercher plutôt une plus-value. Comme collatéral, il peut permettre au jeton sous-jacent de pouvoir générer un taux d'intérêt au travers d'une activité que l'on peut assimiler aux repos (repurchase agreement qui consiste dans la finance traditionnelle à recevoir de l'argent en contrepartie de la vente d'actifs, le plus souvent des actions, l'opération se débouclant par un rachat de ces même actions à la fin de l'opération mais l'achat est conclu dès le début).

Quels sont potentiellement les impacts ?

Tout d'abord, cela supposerait que tout protocole s'appuie sur un coin comme moyen d'échange. Comme l'a démontré le projet Terra Luna, la difficulté de créer son propre ecosystème à partir de rien et sans économie sous-jacente est très élevée. Les fondateurs de ce type de projet doivent faire face aux mêmes problématiques de manque d'attractivité que ceux rencontrés par les petits pays qui, sans une économie structurée, cherchent à attirer des investisseurs. C'est compliqué pour eux, malheureusement, mais pas impossible évidemment.

Le nombre de nouveaux coins créés devrait être limité voire très limité. De fait, lorsque l'on regarde la structure du marché des cryptos, la concentration est très forte sur deux d'entre eux, le BTC historiquement (bitcoin), et l'ETH (ethereum) compte tenu de la création du protocole ERC20 qui permet de développer des dApps en layer 2.

Ensuite, les tokens fonctionnels devraient être bloqués pour qu'ils ne soient pas utilisables en dehors du protocole qui les a créés. Par exemple, le Luna, dont l'objectif est bien fonctionnel car devant absorber la volatilité du Terra pour lui permettre de maintenir le « peg », n'aurait pas dû être utilisé pour autre chose comme le staking ou le farming. Cela ne complète pas son rôle mais le rend moins lisible.

Enfin, le token Gouvernance ne doit pas être assimilé à un coin Monnaie. Il doit rester comme le token du protocole de layer 2 et être liquidé et payé au travers de l'utilisation du coin sous-jacent.

Evidemment cela ressemble à l'organisation des marchés de l'économie traditionnelle.

La recherche permanente de la captation de toute la valeur créée ne peut pas aboutir positivement sur une économie raisonnée ni raisonnable. Il est probablement temps pour les acteurs du marché des cryptos, nouveau et prometteur, de mieux poser leur conception et de le rendre cohérent pour un apprentissage par la majorité d'entre nous. L'apport de cette technologie peut être potentiellement très bénéfique mais il faut probablement remettre de l'ordre dans ce marché en commençant par une transparence accrue des acteurs et le développement d'une analyse commune des risques.

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(*) Eric de Romance est consultant dans le management des risques. Après une école d'ingénieur, Eric s'est tourné vers la banque dans laquelle il a évolué pendant trente années en grande partie dans les équipes de gestion des risques de crédit. Pendant ses dernières années, il a été responsable des risques d''une filiale de la banque. Après avoir quitté la banque, il utilise son expérience dans des missions tournées vers l'accompagnement et le conseil d'institutions financières. Il s'est intéressé à la technologie Blockchain et apporte sa vision de cette nouvelle industrie au travers du prisme de son expérience en risk management.