Elon Musk est-il (vraiment) un super-héros à la "Marvel" ?

Le 2 mai 2018, après l'annonce des résultats du premier trimestre 2018 l'action a chuté de 6 % montrant les limites des « super pouvoirs » d'Elon Musk. La réalité est-elle en train de le rattraper ?

Elon Musk, humain après tout

Avec ses promesses d'un monde meilleur, moins pollué grâce à ses véhicules électriques, Elon Musk a su galvaniser les foules et les investisseurs. Voiture sans pilote, tourisme spatial, lanceurs de satellites réutilisables... Ses idées futuristes vendent du rêve.

Comble de la communication, il a même envoyé un roadster dans l'espace. Pourtant, ledit rêve a parfois du mal à se concrétiser, comme le rappellent régulièrement les difficultés de Tesla à atteindre ses objectifs. Mais après chaque annonce décevante, Elon Musk rassure sur les perspectives et sur les nouveaux chiffres à atteindre. Cette capacité de conviction lui a permis de propulser Tesla vers les sommets de la capitalisation boursière : le 17 février 2018, la société franchissait la barre des 56,7 milliards de dollars.

Un roadster Tesla rouge dérive désormais dans l'espace...

Pour certains, Elon Musk a tout de Tony Stark, le génial et technophile milliardaire de l'éditeur américain de bandes dessinées Marvel. Revêtu d'une armure de combat de sa conception, Stark devient Iron Man, super-héros quasi-invulnérable.

Comme lui, Elon Musk est riche, passionné de haute technologie, audacieux... et condescendant. En effet, ses derniers commentaires méprisants à l'égard des analystes financiers commencent à agacer. Si jusqu'ici sa stratégie a très bien fonctionné, il semblerait qu'aujourd'hui, il ne soit plus en mesure de cacher la réalité. Selon nous, quatre raisons pourraient expliquer la baisse de l'action Tesla.

Une situation de trésorerie inquiétante

Lorsqu'on analyse le tableau de flux de trésorerie de Tesla fourni avec les résultats du 1ᵉʳ trimestre 2018 (chiffres non audités), il ne faut pas seulement regarder la position nette à la fin de la période comptable analysée : 3,2 milliards de dollars à fin mars 2018 contre 3,9 milliards à fin décembre 2017, ce qui traduit tout de même une diminution de 745 millions de dollars. Il faut surtout se pencher sur les liquidités générées par les activités opérationnelles (cash flow from operating activities en anglais) qui ressortent fortement négatives à 398 millions de dollars à fin mars 2018.

En d'autres termes, sur chaque voiture produite et vendue, ainsi que sur l'activité stockage d'énergie, Tesla perd de l'argent. À titre comparatif, sur le dernier trimestre 2017, la trésorerie d'exploitation était positive à 510 millions de dollars. Ceci signifie que Tesla a brûlé 908 millions de dollars juste en trésorerie d'exploitation ! Si la société réussit à conserver une position nette positive en fin de période, c'est seulement grâce aux emprunts et émission de capital réalisés précédemment, et à une diminution des investissements.

Tesla n'arrive pas à générer des profits

Avec un niveau de marge globale de 19 % à fin décembre 2017, Tesla a généré une perte de 1,96 milliard de dollars. À fin mars 2018, la marge brute sur l'activité automobile (80,2 % des ventes à fin mars 2018) ressort à 19,7 % soit quasiment le même niveau et Tesla affiche une perte de 710 millions de dollars (contre une perte de 330 millions de dollars à fin mars 2017). Plus préoccupant, dans le communiqué de presse annonçant les résultats du premier trimestre 2018, Elon Musk et Deepak Ahuja précisent que la marge sur le Model 3 est toujours « légèrement négative ». Ils maintiennent leur objectif de marge brute à 25 % dès que la production sera stabilisée à 5 000 unités par semaine.

Mais même si Elon Musk indique que les 5 000 véhicules par semaine seront atteints dans deux mois, le défi n'est pas encore relevé. Le dirigeant a lui-même reconnu « nous avons fait une erreur en introduisant trop de robotisation trop vite » et d'ajouter :

Malgré l'utilisation à plusieurs reprises du qualificatif « légèrement », ces éléments cumulés sont peu rassurants sur la capacité de Tesla à afficher une marge brute positive à court terme. Pour l'instant la marge brute sur le Model 3 est toujours négative. En avril, déjà, Elon Musk reconnaissait avoir voulu automatiser trop vite Tesla :

Tesla va devoir lever des fonds malgré une réduction des investissements

Tesla avait indiqué dans son rapport annuel 2017 que les investissements en 2018 seraient du même ordre que ceux de 2017, soit plus de 4,4 milliards de dollars. Lors de l'annonce des résultats du 1er trimestre 2018, les projections d'investissement (Capital Expenditure ou Capex en anglais) ont été revues à la baisse à moins de 3 milliards de dollars. Elon Musk martèle qu'il n'aura pas besoin de financement supplémentaire. Pourtant, sa trésorerie d'exploitation fortement négative, ses investissements (même réduits) ainsi que les échéances auquel le groupe devra faire face (plus de 4 milliards de dollars entre avril 2018 et 2019), sans oublier un endettement de plus de 10 milliards de dollars, montrent clairement que Tesla aura besoin d'argent frais prochainement.

Aujourd'hui Tesla est dans une situation critique. Son endettement financier net s'élève à 213 % à fin mars 2018 (237 % à fin décembre 2017) et son endettement total sur fonds propres atteint les 512,7 % à fin mars 2018 (576 % à fin décembre 2017). Tous les analystes financiers relancent Elon Musk sur cette question légitime de besoin de financement que ce dernier réfute.

Cette fois, néanmoins, son traitement par le mépris et son dédain affiché des experts semble avoir entamé la confiance des marchés. Au-delà du surendettement de Tesla, cette attitude pourrait être une des raisons de la chute du cours du 3 mai. Même si à la clôture, l'action reprenait des couleurs et cotait 284,45 dollars, valorisant encore Tesla à près de 49 milliards de dollars, le cours est en dessous de la barre symbolique des 300 dollars. Et cette première baisse pourrait bien être un prélude à une chute beaucoup plus brutale...

L'attitude d'Elon Musk lors de la séance de question
du dernier « earnings call » de Tesla, le 2 mai, a surpris et irrité (en anglais).

Une accumulation de départs au plus haut niveau et des signaux forts

La trésorière et vice-présidente finance de Tesla, Susan Repo, est partie de la société en mars 2018, juste après le chef comptable, Éric Branderiz, qui a fait ses cartons le 7 mars. Certes, les mouvements de cadres dirigeants existent dans tous les groupes. Mais peut-on vraiment croire à une coïncidence ? D'autant qu'en février 2018, le responsable des ventes mondiales avait lui aussi quitté le navire, et qu'un an plus tôt, le directeur financier Jason Wheeler démissionnait. Une démission qui avait été annoncée à la veille de la communication sur les résultats trimestriels...

Récent retraité, Deepak Ahuja, qui fut directeur financier de Tesla pendant plus de sept ans, d'août 2008 à novembre 2015, avait alors été rappelé à la rescousse. Rappelons-le, en 2008, c'est lui qui avait sauvé Tesla de la faillite. Faut-il voir un signe à ce retour ? Et pourquoi tous ces départs ? Environnement chargé d'adrénaline et de stress ? Conditions de travail difficiles ? Elon Musk précise qu'il dort régulièrement dans l'usine de production de Fremont, Californie et a annoncé que l'usine tournerait 24 heures sur 24 jusqu'à fin juin. Il aurait envoyé un e-mail interne annonçant qu'il allait embaucher 400 personnes supplémentaires par semaine sur les usines de Fremont et de Gigafactory 1. Une nouvelle décision qui risque de renchérir encore les coûts, alors que les marges sont insuffisantes et même négatives sur le Model 3...

À l'heure actuelle, le PDG de Tesla n'a toujours pas réussi à gérer les problèmes de production du Model 3. Sa société est loin d'être rentable, son surendettement ne se réduit pas, et le problème épineux de son financement demeure. Malgré les efforts de communication, le vernis du super-héros invulnérable commence à s'effriter. Les investisseurs ne sont plus dupes, mais ils ont énormément à perdre. Les résultats de production du Model 3, fin juin 2018, constitueront un sérieux test pour les supposés super-pouvoirs d'Elon Musk. Et causeront peut-être la chute de l'homme qui s'était pris pour Iron Man...

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Par Isabelle Chaboud, Professeur associé d'analyse financière, d'audit et de risk management, Grenoble École de Management (GEM)