Pour sortir de la stagnation, il faut que la BCE puisse briser un dernier tabou, celui du financement direct de projets d'investissement public. Par André Grjebine, directeur de recherche à Sciences Po, Centre de Recherches Internationales
L'hypothèque que l'orthodoxie fait peser sur les politiques budgétaires et le détournement des ressources financières hors de l'économie réelle compromettent la capacité de la zone euro de répondre à la crise. Les responsables des politiques économiques européennes hésitent entre l'observation de règles inspirées par la pensée classique et la nécessité de passer outre ces règles pour éviter de s'enfoncer dans la crise. La meilleure réactivité des autorités américaines explique, pour une bonne part, qu'après une chute brutale, la croissance s'y soit mieux rétablie que dans la zone euro : selon France Stratégie, le niveau actuel du PIB en zone euro est ainsi inférieur de 1% à ce qu'il était en 2008, alors qu'il a progressé de 8 % aux Etats-Unis (en France, il n'était supérieur, fin 2014, que de 2% à ce qu'il était en 2008).
La BCE agit avec retard
Dans les années qui ont précédé l'éclatement de la crise en 2007-2008, l'endettement, puis le surendettement des économies ont permis de maintenir la croissance au prix d'une extrême vulnérabilité financière. La crise des subprimes a provoqué un retournement dont les effets se font encore sentir. L'effondrement du système financier et une récession plus brutale ont été évités par l'accroissement des dépenses publiques et des politiques de crédit bon marché (baisse des taux d'intérêt directeurs) et d'acquisitions de titres publics. La politique d'assouplissement quantitatif (Q.E. selon l'abréviation anglaise) n'a toutefois été mise en œuvre par la BCE qu'avec beaucoup de retard sur les banques centrales américaine, anglaise et japonaise.
L'évolution de la demande, principal facteur de l'investissement
Ces politiques ont empêché le pire, mais elles ont contrarié la réduction de l'endettement du secteur privé, qui a même augmenté dans certains pays, dont la France, et elles ont provoqué le surendettement de nombreux États. L'accumulation de dettes publiques et privées lestent les économies, mais surtout, elles amènent les autorités européennes à exiger des États les plus endettés la mise en œuvre de politiques d'austérité qui compromettent durablement la croissance.
Contrairement à ce qu'enseigne la théorie néo-classique, les analyses économétriques suggèrent, en effet, que la demande qui leur est adressée est le principal facteur explicatif de l'investissement des entreprises. A son tour, la faiblesse des investissements porte atteinte, à court terme, à la demande domestique et à la croissance, à long terme, aux gains de productivité et donc à l'appareil de production.
Surendettement public
Selon toute vraisemblance, la croissance au sein de la zone euro sera hypothéquée aussi longtemps que le surendettement de la plupart des États membres n'aura pas été réduit. Il ne s'agit pas là d'un effet qui serait propre à tout endettement public important, mais d'une résultante des règles européennes. Dans un État qui n'appartient pas à une union monétaire, la banque centrale peut financer un déficit budgétaire. Au sein de la zone euro, aucun pays ne dispose d'une banque centrale nationale créatrice de monnaie. Pour chacun d'eux, la BCE est une banque étrangère et l'endettement d'un État membre est un endettement à l'égard de l'extérieur, limité par la crainte des autres États de devoir indirectement - via la BCE - financer des partenaires qui se livreraient à des dépenses dispendieuses, ce qu'on appelle l'aléas moral.
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Certes, en mars 2015, appliquant à son tour une politique de Q.E., la BCE a lancé un « programme de rachat de dette du secteur public », mais son objectif affiché est de fournir de la liquidité à des investissements plus risqués et non de remettre en question les règles de déficit budgétaire et d'endettement public édictés par les traités européens.
Détournement des ressources financières
L'effet sur la demande des politiques d'austérité mises en œuvre pour réduire l'endettement public est d'autant plus inhibant qu'il intervient dans le contexte d'une financiarisation des économies qui attire les capitaux vers des placements financiers au détriment du financement d'investissements productifs. Le développement de la titrisation et des produits dérivés accroit certes la souplesse des marchés financiers et contribue à surmonter l'aversion au risque, en particulier en permettant à des PME, a fortiori à des start-up innovantes, d'accéder au crédit alors que leurs performances ne sont évidemment pas assurées.
Les prêts hypothécaires aux ménages représentent aux États-Unis comme en Europe près de 80 % des créances titrisées. Après tout, les subprimes ont d'abord permis à des ménages financièrement peu fiables d'acquérir des logements, avant que la découverte de leur insolvabilité ne provoque la crise qui a secoué l'économie mondiale. Pour les détenteurs de capitaux, cette souplesse est à la fois une source de rendements potentiels plus élevés que ceux qu'ils peuvent escompter de placements traditionnels, mais aussi de prises de risques, ceci expliquant cela. De ce fait, on assiste à des emballements qui aboutissent à la construction de châteaux de cartes financiers. La multiplication du nombre d'intermédiaires entre le prêteur final et l'emprunteur final amplifie les risques. La défaillance de l'un d'eux peut, non seulement se répercuter sur les autres, mais également avoir des effets critiques plus ou moins vastes sur l'économie réelle, avec tous les risques de contagion au niveau national, voire mondial que l'imbrication des économies implique.
Les Bourses montent, alors que l'économie réelle stagne
Cette séduction risquée des circuits financiers contamine les crédits bancaires, dont une large partie tend à être détournée de l'économie réelle. Ainsi, en France, les crédits accordés aux entreprises comme l'augmentation de leurs marges suite au pacte de responsabilité, n'ont que faiblement servi à l'investissement. Devant des perspectives de la demande médiocres, celles-ci préfèrent acquérir des titres d'autres entreprises, augmenter les dividendes distribués et parfois les salaires, voire se livrer à des placements spéculatifs.
C'est pourquoi les Bourses montent, alors que l'économie réelle stagne. Pour leur part, les ménages investissent certes dans l'immobilier, mais ils privilégient les achats dans l'ancien (les 2/3 environ, en France, dans les années 2012-2014). L'effet direct sur l'investissement et l'emploi est donc faible. Même l'effet de richesse (les ménages consomment davantage quand leur patrimoine s'apprécie) semble réduit en raison de l'instabilité inhérente au décalage entre la valeur des titres et les performances de l'économie réelle. Comment canaliser ces liquidités vers des investissements réels, avant que cette situation ne provoque une panique incontrôlable des investisseurs et, par contagion, une crise brutale des économies européennes ?
Remettre l'économie réelle au premier plan
Les taux d'intérêt offerts par les banques centrales étant déjà proches de zéro, on ne peut compter sur une nouvelle baisse de l'argent pour faire face à la stagnation. Il est urgent d'amplifier les achats de titres publics par la BCE en les orientant vers le financement de projets communautaires ou nationaux répondant à la nécessité de renforcer les structures socio-économiques des Etats membres. En même temps, les garanties qu'offriraient les institutions européennes chargées de la mise en œuvre d'une telle politique budgétaire devraient attirer des capitaux privés qui ne trouvent guère à s'employer dans l'économie réelle aujourd'hui.
Le Plan Juncker, qui vise à doper l'investissement européen, en finançant (principalement sur fonds privés) des grands projets européens, mais également des PME et ETI innovantes, va dans cette direction, mais il ne prévoit pas de lier sa stratégie à la politique de Q.E. de la BCE et les montants qu'il entend réunir (315 milliards d'euros sur trois ans) paraissent insuffisants : la seule FBCF des entreprises non financières atteignait, en France, en 2014, 258 milliards d'euros.
L'Union Européenne a sans doute les moyens de sortir de la crise, encore faut-il faire comprendre aux tenants de l'orthodoxie que ce qui menace les économies, ce ne sont pas des déficits budgétaires même importants, ni leur financement monétaire, sous réserve que ceux-ci servent à financer des investissements et qu'ils soient compatibles avec la croissance potentielle de l'économie. Non. Ce qui menace les économies, c'est l'hypothèque qu'un endettement public non monétisé fait peser sur les politiques économiques et des ressources financières détournées de l'économie réelle.
(*) directeur de recherche à Sciences Po, Centre de Recherches Internationales. Dernier ouvrage : « La dette publique et comment s'en débarrasser », PUF, 2015.
