La Fed a été moins efficace qu'on ne le croit

Ce mercredi 16 décembre, il est possible que la Federal Reserve augmente son objectif pour le taux des fonds fédéraux, pour la première fois depuis 2006. Depuis 2008, l'objectif était de le maintenir entre 0% et 0,25% !

Il est utile d'établir un bilan de l'action de la Federal Reserve. Cette politique de taux extrêmement bas, ou ZIRP pour Zero Interest Rate Policy, renforcée par l'assouplissement quantitatif QE, pour quantitative easing, a-t-elle été efficace ?

Les objectifs d'une politique de taux directeur extrêmement bas

Au départ il a fallu soutenir les banques qui subissaient des pertes énormes sur leurs actifs adossés aux prêts subprimes et qui avaient des difficultés à se financer. Après la faillite de Lehman Brothers le marché interbancaire a été totalement gelé car les banques se méfiaient les unes des autres. La Federal Reserve a pris des mesures exceptionnelles pour aider les banques à se dégager de leurs actifs toxiques comme le TARP pour Troubled Asset Relief Program, et pour faciliter leur financement à des taux très bas avec la ZIRP.
Ensuite, après la récession de 2009, la Federal Reserve a maintenu la politique ZIRP jusqu'à présent alors que l'économie repartait, et laissait entendre que cette politique durerait longtemps. Pourquoi ? C'était un moyen pour la Federal Reserve d'influencer les anticipations sur les taux courts futurs, et elle espérait que cela conduise à une diminution des taux longs nominaux, ceux qui comptent pour le financement de la consommation et de l'investissement. La Federal Reserve pensait également que c'était un bon moyen de communiquer son intention de mener une politique accommodante aussi longtemps que nécessaire pour obtenir une augmentation de l'inflation et l'activité. C'était donc un moyen d'essayer d'influencer à la hausse les perspectives d'inflation formulées par le public, et donc de diminuer le taux d'intérêt réel à long terme perçu par les consommateurs et investisseurs. Cette baisse des taux longs réels relancerait alors l'activité et l'emploi.
Les QE sont venus ensuite renforcer cette politique d'essayer de réduire les taux longs nominaux et de relancer l'inflation, avec l'espoir de réduire fortement le taux d'intérêt réel, égal au taux d'intérêt nominal moins le taux d'inflation.

L'influence réelle de la politique de la fed sur les taux longs

Il est utile de rappeler le raisonnement par lequel les banques centrales espèrent influencer les taux à long terme. La diminution des taux directeurs, et surtout l'annonce qu'ils vont rester bas longtemps, était censée conduire les marchés à formuler des perspectives de taux d'intérêt à court terme très réduits, même à un horizon assez éloigné. Les taux d'intérêt à long terme exigés par les marchés devaient alors baisser. En effet les investisseurs seraient prêts à accepter de prêter à long terme à des taux réduits puisqu'ils n'espéreraient pas qu'ils obtiendraient un meilleur rendement avec une succession de prêts à court terme.

Il faut bien reconnaître que cette théorie sur la formation des taux longs, en fonction des perspectives de taux courts futurs, est généralement infirmée par la réalité, d'après la majorité des études académiques sur le sujet. C'est d'ailleurs assez logique, vu le caractère imprévisible de l'évolution des taux courts à long terme. La politique de « forward guidance » améliore la fiabilité de la perspective à moyen terme, mais à un horizon qui reste quand même très inférieur à 5 ou 10 ans.
Comme le montre le graphique suivant, la politique de taux presque nul sur les fed funds, accompagnée de l'assouplissement quantitatif, a fortement réduit les taux courts mais a eu un impact plus limité sur les taux longs, surtout sur ceux payés par les entreprises.

Bien sûr il y a eu des critiques sur le caractère trop flou des déclarations de la Federal Reserve sur ses intentions en matière de taux court. Certains estiment qu'elle aurait mieux ancré les perspectives en communiquant sur des délais précis, et tout de suite avec des objectifs chiffrés. Beaucoup d'économistes pensent toutefois que, de toute manière, les taux longs se déterminent autrement que par une simple moyenne pondérée des taux courts futurs anticipés.
Pour conclure la politique monétaire a contribué à la diminution des taux longs, mais beaucoup moins que sur les taux courts.

L'influence de la politique de la Fed sur le taux d'intérêt réel

Ce qui compte pour les emprunteurs, entreprises et ménages, c'est le taux d'intérêt réel, c'est-à-dire le taux d'intérêt nominal moins le taux d'inflation qui mesure la croissance des prix.
Or, il est clair que ce taux d'intérêt réel a été largement hors de contrôle de la Federal Reserve ! On remarque que bien que le taux directeur soit resté presque nul en termes nominaux, le meilleur taux des emprunts d'entreprises, en termes réels, a largement oscillé et a même fortement augmenté depuis 2012. Sur le graphique suivant le taux des federal funds est en bleu, et le taux d'intérêt réel sur les obligations d'entreprises AAA est en vert

L'impact de la politique de taux directeurs extrêmement bas sur l'investissement

La forte diminution du taux long réel, de 2009 à 2011, a toutefois pu faciliter la reprise économique à cette époque. C'est toutefois incertain car toutes les études empiriques montrent que l'impact du taux d'intérêt nominal ou réel sur l'investissement est inexistant ou très réduit aux Etats Unis et même ailleurs. Il y a de bonnes raisons à cela. Les entreprises autofinancent beaucoup leurs investissements, aux Etats Unis. La fiscalité réduit l'impact des taux d'intérêts. Les investissements des entreprises sont avant tout déterminés par les perspectives de ventes futures.

Les conséquences sur les revenus et la consommation

Une politique de taux bas réduit le rendement de l'épargne et peut inciter les ménages à moins épargner et consommer davantage. Toutefois, comme cette politique réduit le revenu du capital des ménages, elle peut aussi avoir pour conséquence de réduire la consommation. L'effet total sur la consommation résulte de l'addition de ces conséquences en sens opposé. On peut craindre que si les intérêts du capital représentent une part importante du revenu, c'est une décélération de la consommation qui en résulte. En réalité la politique monétaire de la Federal Reserve a fortement déprimé les revenus des retraités, qui dépendent du rendement de l'épargne accumulée. Les retraités ont donc réduit leur consommation, ce qui a un impact déflationniste. Si on tient compte de cette conséquence la politique de réduction extrême des taux d'intérêt nominaux est contre-productive.

Impact de la politique monétaire sur les réserves des banques et sur leurs prêts

L'argent dépensé par la Federal Reserve pour acheter des actifs financiers s'est retrouvé sur les comptes des banques auprès de la Federal Reserve si celles-ci ont été les vendeuses. Si les actifs financiers concernés ont été achetés à d'autres investisseurs, l'argent dépensé par la Federal Reserve s'est retrouvé sur leurs comptes courants auprès des banques. Les banques ont replacé une bonne partie de cet argent sous forme de réserves excédentaires auprès de la Federal Reserve, plutôt que de le prêter ou d'acheter d'autres titres. Tout cela explique que les réserves excédentaires des banques ont augmenté de manière faramineuse à la suite de la politique d'assouplissement quantitatif de la Federal Reserve. L'expansion des prêts bancaires a été inférieure à l'accroissement des réserves excédentaires des banques, et il est très incertain qu'ils aient été dopés par la politique monétaire. En effet leur expansion est inférieure à celle d'avant la crise !

L'absence d'effet de la politique de taux nuls et du QE sur la croissance de l'activité

La combinaison de la ZIRP et du QE semblent avoir eu objectivement très peu d'effet sur l'activité réelle aux Etats-Unis, bien que c'était un objectif affirmé. L'expansion en cours depuis 2010 est en effet extrêmement modérée par rapport à celles qui ont précédé. Le taux de croissance du PIB en termes réels est très inférieur à celui observé aux cours des expansions précédentes, pendant les années qui suivent une récession. Ce résultat est très surprenant car lors de ces expansions précédentes, il n'y avait pas eu un tel arsenal de mesures de politique monétaire exceptionnelles. L'augmentation de la base monétaire de plusieurs milliers de milliards de dollars, combinée à des taux directeurs presque nuls, a conduit à une reprise beaucoup moins forte qu'après les récessions précédentes !

Si le taux de chômage s'est réduit à près de 5% en définition conventionnelle, il dépasse encore 10% si on tient compte des découragés qui ne se déclarent plus à la recherche de travail, et ceux qui sont à temps partiel contraint alors que leur choix serait un temps plein.
De manière globale les taux d'intérêt très bas détournent les moyens disponibles vers la spéculation financière plutôt que l'investissement réel. Les prix des actions ont été artificiellement augmentés par la politique monétaire qui a permis aux investisseurs de s'endetter à bas coût pour acheter des actions. L'endettement des investisseurs est supérieur maintenant à celui d'avant la crise !

Les vraies causes de la reprise aux Etats Unis

Bien que décevante, la reprise économique est meilleure aux Etats Unis qu'en zone euro. Cela conduit beaucoup d'observateurs à imputer erronément l'essentiel de ces meilleures performances à la politique monétaire exceptionnelle conduite aux Etats Unis depuis le début de la crise financière. En réalité cette reprise doit peu à la politique ZIRP maintenue après 2009, et aux QE qui l'ont ensuite renforcée.
La demande intérieure a été stimulée par une politique fiscale expansionniste aux Etats-Unis, à la différence de la zone euro.

Le déficit public est très supérieur aux Etats-Unis à celui de la zone euro. Plutôt que par une augmentation de la consommation publique, cette politique fiscale s'est concrétisée par des fortes réductions d'impôt.
La demande a été fortement stimulée aux Etats-Unis par la diminution des prix de l'énergie. Les Etats-Unis ont bénéficié de l'expansion de leur production de pétrole et gaz de schiste qui a provoqué un effondrement des prix de l'énergie. Comme les produits énergétiques sont moins taxés qu'en Europe, une réduction des prix du pétrole et du gaz sur les marchés se traduit par des gains importants de pouvoir d'achat des ménages aux Etats-Unis, et stimule leur consommation. Les coûts des entreprises se réduisent également, ce qui stimule l'investissement.

La moindre régulation de l'économie et l'intense activité de recherche et d'innovation stimule les investissements aux Etats Unis, car le capital à risque y est abondant pour financer les projets.
La flexibilité du marché du travail facilite les décisions de recrutement de travailleurs. Ceux-ci en paient toutefois le prix par une précarité supérieure.