Depuis l'avènement de la crise sanitaire du coronavirus, les chefs de gouvernements du monde entier semblent être passés d'une posture de réassurance des populations et de minimisation vers une course aux mesures visibles, de la « drôle de guerre » à la posture churchillienne. Les mesures actuelles sont en grande partie dictées par l'incapacité des systèmes hospitaliers à gérer le pic à venir des cas graves du fait du déficit de lits et de respirateurs.

De façon plus insidieuse, mais non moins dangereuse, se sont rapidement mises en place les conditions pour une forte récession en 2020.

L'élément déclencheur mais pas la cause

Le coronavirus en est l'élément déclencheur, mais pas la cause. Selon les projections actuelles, les effets directs du coronavirus devraient faire baisser d'un point de pourcentage une croissance prévue initialement à 2,2% pour les économies développées. Il y a des disruptions des chaines de fabrication, notamment les retards de livraisons en provenance de Chine, et l'effondrement de la demande pour les secteurs du tourisme et du transport aérien. Dans ce contexte de baisse d'activité, la demande de pétrole a logiquement faibli. Pour des raisons géopolitiques et de rapport de forces complexes, les dirigeants russes et saoudiens ont enclenché une guerre des prix. Dans l'immédiat, la baisse du prix du pétrole (31 dollars le baril) affaiblit la rentabilité du secteur pétrolier et va probablement provoquer une vague de faillites chez les pétroliers américains de schiste. Elle devrait également, en fonction de sa durée, creuser le déficit public de nombreux pays exportateurs et mettre un coup d'arrêt aux incitations à la transition vers les énergies renouvelables. D'un côté, la baisse du prix du pétrole est une bonne nouvelle pour le pouvoir d'achat comme l'a pointé Donald Trump, cependant l'effet négatif sur le bilan des intermédiaires financiers devrait largement surcompenser l'effet bénéfique.

Accumulation de créances douteuses

Mais si une récession globale devrait s'installer, la cause principale est l'accumulation des créances douteuses sur un fonds d'argent facile quasiment incontrôlé. D'ailleurs, en janvier 2020, en pleine exubérance boursière, nous avons attiré l'attention sur les risques majeurs que posait une politique d'argent facile, maintenue depuis plus de 10 ans, et l'incapacité de la plupart des gouvernements à remettre en ordre leurs finances publiques alors que la croissance était de retour.

Aux Etats-Unis, depuis 2017, la Fed avait enclenché un processus de resserrement monétaire progressif alors que l'administration Trump maintenait un déficit public excessif, tout en exerçant des pressions sur la Fed pour qu'elle renonce au resserrement monétaire. Dans la Zone Euro, la BCE a maintenu une politique monétaire extrêmement laxiste et de nombreux pays comme l'Italie ou l'Espagne n'ont pas réussi à stabiliser leur dette publique. La France a même enclenché l'équivalent d'une politique de relance via les décisions prises à l'issue de la crise des gilets jaunes. Pour justifier leur politique monétaire, les banques centrales avaient l'habitude d'invoquer l'absence d'inflation. Selon eux, tant que l'inflation est trop faible, non seulement il n'y a aucune raison d'adopter des politiques plus restrictives mais encore, il est urgent de poursuivre une politique monétaire laxiste. Tout particulièrement les économistes des banques centrales semblaient n'être plus sûr du niveau de chômage à partir duquel l'inflation pouvait remonter.

Achat massif d'obligations du Trésor

Les risques liés à l'abondance de liquidité ne faisaient plus partie des préoccupations des régulateurs et banques centrales et on se souvient qu'au maximum d'amplitude de cette politique, la BCE injectait 80 milliards d'euro par mois dans l'économie (l'équivalent du cout de 16 porte-avions nucléaires). Au total, la BCE a acheté pour environ 2600 milliards d'euros d'obligations. L'achat massif d'obligations du Trésor (à échéance de dix ans ou plus) a eu pour conséquence une telle chute de leur rendement que les taux sont devenus négatifs pour les pays perçus comme les plus vertueux (le rendement diminue lorsque le prix d'un titre augmente). Suivant une logique de substitution de portefeuille, les taux d'intérêt sur toutes les obligations à 10 ans ont diminué fortement.

Sous la pression des épargnants, les intermédiaires financiers - banques et fonds d'investissements de toute sorte (pensions, spéculatifs, private equity) - se sont lancés dans une quête désespérée du moindre rendement positif, via l'achat d'obligations à risque et des prêts peu regardants. Pour les banques en zone euro, la quête du rendement positif était encore plus critique pour leur survie car depuis 2014 la BCE taxe leurs réserves, sous la forme de taux négatifs sur leurs dépôts qui ne sont pas utilisés pour financer des prêts (- 0.50% actuellement).

Emissions massives de corporate junk-bonds

Selon un Rapport de l'OCDE de février 2020, à la fin 2019 le volume mondial d'obligations émises par les entreprises non-financières atteignait le record de 13.500 milliards de dollars. Une partie significative de cette dette est de faible qualité, et celle-ci s'est nettement dégradée au fil du temps par des émissions massives de corporate junk-bonds. En 2019, seules 30% des obligations des entreprises avaient une note de crédit de niveau A ou plus. De plus, ces notes étaient basées sur un contexte durable de taux d'intérêt faibles.

Parmi les entreprises très endettées, un grand nombre fonctionnent à la limite de l'insolvabilité. Ce type de firme « limite » peut être à peine solvable avec des taux d'intérêt à 2% mais insolvable à 3%. Le choc du coronavirus doublé de la guerre des prix du pétrole Russie-Arabie Saoudite sont sur le point de provoquer la réévaluation brutale du prix du risque associé à tous ces financements, selon un mécanisme pas très éloigné de la réévaluation du prix du risque des CDO, produits dérivés structurés, basés sur les prêts immobiliers sub-prime, en 2007-2008. Ces derniers jours, la prime de risque pour les obligations à fort risque a augmenté de quasiment rien à plus de 5-6% (qu'il s'agit de CDS ou corporate bond spread).

Un choc d'illiquidité se profile

Les acheteurs de tels actifs disparaissent les uns après les autres, comme avaient disparu les acheteurs de CDOs en 2008. Par conséquent, de nombreuses firmes vont être en incapacité de refinancer leurs dettes, ainsi un choc d'illiquidité se profile. Les détenteurs de ces obligations cherchent à s'en délester, ce qui amplifie la baisse du prix. Pour les banques européennes, la situation est critique car ces banques ont financé beaucoup de projets risqués (y compris dans l'industrie pétrolière) et des entreprises déjà fortement endettées via des prêts classiques ou à effet de levier, une technique également répandue aux États-Unis. Si les marchés boursiers ont chuté la semaine passée de plus de 20% comparé au maximum au début du mois de février, l'indice du secteur bancaire européen a lui perdu 40% ce qui confirme la détresse significative des intermédiaires financiers.

Entre le choc d'illiquidité auquel peuvent être soumises de nombreuses entreprises, et la réévaluation de la prime de risque que banques et fonds d'investissement sont en train d'opérer, les effets sur l'investissement, et donc sur la survie de beaucoup d'entreprises, peuvent être très significatifs, du même ordre de grandeur que la raréfaction des financements 2008, le tout dans un contexte d'affaiblissement de la demande en raison de la crise sanitaire.

Les Etats promettent des aides pour maintenir des conditions de financement favorables à toutes les entreprises. Cependant, aucun Etat du Sud de l'Europe, ni même les Etats-Unis ne disposent des capacités financières pour tenir cette promesse. Les banques centrales peuvent racheter des créances douteuses comme l'a fait la Banque de Chine. Mais est-ce un exemple à suivre ? Un tel procédé jette le doute sur la crédibilité des banques centrales et peut générer une dégradation profonde des anticipations et une fuite vers les monnaies vertueuses ou l'or. Si on veut éviter un destin « à l'Argentine » des pays développés, il faut manier ces outils avec une grande prudence.

La bonne démarche de la BCE

Il serait raisonnable à ce stade d'éviter les actions spectaculaires même si elles font plaisir aux politiciens, mais qui peuvent anéantir la crédibilité de la politique monétaire. La baisse du taux directeur par la Fed, dix jours avant la réunion normale de celle-ci, est l'exemple typique de ce qu'il ne faut pas faire. L'action modérée de la BCE, la semaine dernière, qui a pris en compte les risques d'un excès de liquidité non ciblée, est en revanche l'exemple à suivre et a valu à Christine Lagarde un déluge de critiques des politiques. Donald Trump promet un plan de relance bi-partisan mais qui pourra poser problème s'il y a une raréfaction des acheteurs d'obligations américaines. Pour ce qui est de la France, la lenteur des réformes, notamment l'incapacité des gouvernements successifs depuis 2010, comme du gouvernement actuel, à diminuer le déficit public fait que la politique d'Emmanuel Macron risque de se heurter cette fois non aux syndicats mais au marché des obligations.