Le marché obligataire n'est plus ce qu'il était

Les obligations souveraines ne sont plus un placement de père de famille. Après avoir connu des taux négatifs inédits, le marché obligataire européen a dernièrement effectué un brutal changement de bord, affectant les titres allemands puis tous les actifs défensifs, dont les titres américains, prenant à revers les investisseurs. Coup de torchon, onde de choc et vent de panique... tous les grands mots ont été utilisés à cette occasion, ravivant le souvenir d'épisodes précédents sur les titres américains et conduisant à s'interroger sur ceux qui suivront.

La fin d'une sécurité

Le marché obligataire ne permet plus de se prémunir à 100% du risque dans un monde financier qui a besoin de davantage de collatéral de qualité pour garantir ses transactions. Et la liquidité réduite qui en résulte accentue les accès de volatilité lorsqu'ils interviennent. Ce qui n'est pas sans d'autres conséquences connues, les obligations souveraines ayant pour fonction de consolider les fonds propres bancaires, l'usage étant établi de les considérer exempts de tout risque lors des tests de résistance bancaires.

Cinq causes possibles au retournement du marché

A l'origine de la remontée inattendue des taux obligataires, les analystes ont doctement expliqué que les bas rendements ne correspondaient plus à une activité économique plus soutenue et à des anticipations d'inflation plus élevées. Mais Mario Draghi a été plus circonspect en énumérant pas moins de cinq causes possibles à ce phénomène. Les deux premières rejoignaient cette analyse, mais il en rajoutait trois autres de possibles : la faible liquidité du marché, un effet de boule de neige de la volatilité, ainsi qu'une cause plus technique liée à l'admissibilité au programme d'achat de la BCE des titres allemands à courte maturité.

Ne tranchant pas, le président de la banque centrale a délivré son message en faisant part d'une certitude peu encourageante : il va falloir s'habituer à une forte et nouvelle volatilité sur le marché obligataire. Ce qui implique, en le confirmant, que les titres souverains ne pourront plus prétendre stabiliser le système financier comme auparavant, mais qu'ils contribueront au contraire à le déstabiliser.

Les hedge funds responsables?

Les hedge funds sont montrés du doigt pour avoir été à l'initiative de ce brutal accès de volatilité, disposant d'une liquidité très abondante.
Ils auraient vendu en masse des contrats à terme (futures), dans l'intention de fermer ensuite leur position avant l'échéance. Il a été enregistré que le volume des échanges sur ce marché a brutalement doublé, les gestionnaires des hedge funds entraînant dans leur sillage les investisseurs, la volatilité constatée sur les titres obligataires sous-jacents incitant à s'en débarrasser. Ce qui a contribué à l'irrésistible montée des taux.

Les banquiers se présentent en sauveteurs

Fort de l'inquiétude ambiante, les banquiers se présentent comme les sauveurs et argumentent en faveur de l'assouplissement de leurs contraintes réglementaires, afin d'être à nouveau en mesure de remplir leur mission de teneur de marché, dont ils n'auraient plus les moyens, et d'amortir à nouveau les chocs. Côté régulateurs, le Forum européen qui les rassemble s'inquiète des vulnérabilités du système financier et pointe le doigt sur le shadow banking tout en continuant de s'interroger sur la meilleur méthode à employer pour le réguler.

Les banques centrales ne contrôlent plus les marchés

Mais rien ou si peu n'est fait. Et les banques centrales ploient sous le poids des missions qui s'accumulent, voyant s'échapper de leurs mains le contrôle des marchés les uns après les autres. Hier c'était le marché des changes, des actions et des produits structurés, aujourd'hui c'est au tour du marché obligataire de n'en faire qu'à sa tête. L'hypertrophie destructrice du système financier qui en est la cause se poursuit sans qu'il y soit fait obstacle.

Le FMI suggère à la Fed de reporter la hausse des taux

Qu'en est-il par ailleurs de la politique des banques centrales et de leur très bas taux directeurs en vigueur depuis que la Fed a imprimé le mouvement ? Le FMI vient de prendre le contrepied du Comité des économistes de l'American Bankers Association (ABA), qui s'attend à ce que la Fed relève finalement son taux à l'automne. Le Fonds conseille au contraire d'attendre 2016, craignant qu'une telle hausse ne provoque « une volatilité importante » et une nouvelle appréciation du dollar dont Barack Obama vient de s'inquiéter au dernier G7. Celle-ci freinerait la croissance américaine, dont les prévisions sont déjà revues à la baisse par le FMI et l'OCDE. Selon le FMI, relever prématurément les taux pourrait aussi « provoquer un resserrement des conditions financières plus vif que prévu ou bien causer un accès d'instabilité financière faisant caler l'économie ».

La baisse des taux soulage les Etats

Mais d'autres raisons complémentaires pourraient être à l'origine de son conseil appuyé. En plus de fournir du crédit quasi gratuit au système financier, non sans effets collatéraux considérés comme un moindre mal, la politique de taux des banques centrales a deux autres effets : elle soulage les États du poids de leur dette au fil de son roulement, et permet d'affecter plus de ressources budgétaires à la relance et favorise le désendettement. Plongée dans son marasme et empêtrée dans sa dette, l'Europe en bénéficie dorénavant, assurée par la BCE que le relèvement de son taux directeur n'est pas prévu pour une longue période.

Aux Etats-Unis, le démon de la consommation financée par la dette

Après avoir fait la part des avantages et des inconvénients de sa politique, la Fed à décidé de remonter ses taux, sans se décider à passer à l'acte, mais l'intervention inaccoutumée du FMI est venue brouiller davantage les pistes. Jack Lew, le secrétaire d'État au Trésor américain, s'interrogeait dernièrement sur l'absence de reprise de la consommation, et les deniers chiffres du crédit à la consommation sont venus montrer que si celle-ci ne repart pas, ce n'est pas faute pour les Américains de tirer plus que prévu sur le crédit revolving de leurs cartes, dans le but de maintenir vaille que vaille leur niveau de vie.
Le Comité des économistes de l'ABA a constaté que les consommateurs avaient « peu réagi » à la baisse du prix de l'essence, mais il s'attend « à ce que les consommateurs dépensent davantage ce qu'ils ont économisé », regrettant que « beaucoup de ménages aient préféré rembourser leurs dettes et augmenter leur épargne, ce qui est presque anti-américain » !
Nulle mention n'est faite dans cette analyse de la très américaine propension à l'usage immodéré du crédit à la consommation, qui a une fin...

Une publication de la Federal Reserve de St. Louis intitulée « La classe moyenne est peut-être plus sous pression que vous ne le pensez » remet à ce propos les pendules à l'heure. Elle met en évidence une baisse de 16% de son revenu moyen dans la période 1989-2013. Sans reprise de l'endettement, la classe moyenne semble donc condamnée à connaître une baisse de son niveau de vie, qui est en cours. La demande de crédit à la consommation qu'elle suscite en réaction ne milite-t-elle pas en faveur de taux modérés afin d'en contenir le coût ? Aux États-Unis, on flirte à nouveau avec un vieux démon.