Olivier Passet, Xerfi
La croissance est à nouveau en train de flancher en France et en Europe. C'est un constat. On peut toujours espérer un trou d'air. Mais le plus probable c'est que le ralentissement actuel marque un épuisement durable de la reprise. Une reprise qui n'a pas trouvé de relai après le stimuli de l'alignement des astres.
Face à cela Mario Draghi, le répète : la BCE a besoin d'un relai budgétaire pour conforter sa stratégie monétaire. Croire pourtant que l'arme budgétaire, dont l'effet est par nature transitoire, peut jouer un rôle décisif aujourd'hui pour nous extraire du marasme de la stagnation, sonne pourtant comme une vieille lubie keynésienne, voire comme une fuite en avant suicidaire dans le cas français.
Mais, on le sent bien aussi, ne pas agir vite et efficacement contre le décrochage de la croissance c'est prendre le risque de casser le cycle de reprise de l'investissement qui se dessine et d'entamer davantage de socle de la croissance potentielle. De dégrader davantage le capital humain par un nouveau saut du chômage. C'est aussi prendre le risque de nouveaux craquements bancaires qui propulseraient l'endettement public à des niveaux bien plus élevés qu'une dérive transitoire des déficits publics.
Face à ce dilemme, de l'outil archaïque et déstabilisant financièrement mais en même temps le plus efficace à court terme, regardons un instant les véritables risques qui pèsent sur la dynamique des comptes publics dans le cas français.
Imaginons que nous stabilisions notre effort budgétaire là où nous en sommes aujourd'hui. Que les taux longs s'installent durablement à 0,5% et l'inflation sous-jacente à 0,7%. Dans le premier cas je suppose que la croissance potentielle se remet sur une orbite de 1,5% l'an (c'est le scénario qui semblait se dessiner avant le Brexit et que retenait nos lois de programmation budgétaire). L'histogramme du haut indique alors la dynamique spontanée du déficit public à horizon 2025. La courbe du bas celle de la dette en % du PIB.
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Je constate que l'effort effectué jusqu'ici finit par stabiliser le déficit autour de -1,5% du PIB ce qui est juste suffisant stabiliser la dette, voire légèrement l'éroder. Autour de ce scénario central, imaginons maintenant que la reprise soit cassée et ce qui nous installe durablement sur 1% de croissance tendancielle. On voit alors que les déficits, comme la dette repartent à la dérive. Il faudrait alors remettre une couche de rigueur qui aggraverait encore la situation. C'est un cercle vicieux sans fin.
Supposons maintenant que la croissance potentielle se rapproche de 2%, légèrement en deçà des rythmes qui prévalaient avant crise. Cette hypothèse est suffisante pour stabiliser à terme le déficit à -0,5% du PIB et purger graduellement l'endettement public. Au bout de 10 ans, il existe presque 30 points d'écart sur la dette entre le scénario de reprise cassée, et le scénario de restauration de la croissance potentielle.
Je le teste par rapport au scénario central précédent de 1,5% de croissance et de 0,5% de taux d'intérêt. L'hypothèse retenue ici est celle d'une hausse de 2 points des taux à horizon 2020. Je constate immédiatement que ce choc est plus diffus, et moins déstabilisant que celui d'un changement durable de sentier de croissance.
Ce constat, ne me conduit pas à dire qu'il faut s'en remettre au déficit budgétaire pour booster la croissance, coute que coûte. Il ne me conduit pas à dire que la solution à la crise actuelle relève d'un plan de relance. Il me conduit à dire qu'il faut en finir avec cette illusion de la réforme structurelle gratuite et efficace, opposée à la relance budgétaire, couteuse et inefficace. Car les réformes structurelles ont un coût. Elles ne sont pas gratuites. Elles font des perdants, dont il faut compenser les pertes, si l'on ne veut pas casser la croissance. Elles passent par des baisses d'impôts nécessaires dans le cas français, mais dont on ne tire aucun bénéfice en termes de croissance et d'accroissement de l'assiette fiscale à vouloir les financer immédiatement par des baisses de dépense. Elles requièrent des investissements stratégiques pour donner corps à une politique industrielle qui ne soit pas qu'incantatoire.
Cassons le mythe de la réforme gratuite. Prenons le temps d'autofinancer ces réformes, puisque les faibles taux nous le permettent. Relâchons la contrainte des déficits, non pour faire de la relance au sens classique du terme, mais pour laisser du temps au temps des réformes.
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Olivier Passet, Xerfi
