Analyse financière des chiffres et des fragilités du groupe d’Elon Musk. Derrière les tours de magie, quelle est la réalité ? Par Isabelle Chaboud, Grenoble École de Management (GEM)
Elon Musk est le champion incontesté de la communication. Jour après jour les annonces se multiplient et viennent rassurer les investisseurs et les marchés financiers. Il indiquait dans le rapport annuel 2016 que Tesla produirait 500 000 véhicules en 2018, puis il dévoilait en novembre 2017 le lancement du Semi Tesla, un semi-remorque entièrement électrique dont les commandes se sont envolées et le 6 février 2018, Elon Musk envoyait son Roadster dans l'espace.
Derrière ces tours de magie, quelle est la réalité ? Le maître du marketing est-il aussi efficace en matière de production ? Est-il aussi un as de la comptabilité créative ? Où en sont les fondamentaux du groupe Tesla ?
Un « coup de com » dans l'espace
Elon Musk vient de réaliser son dernier coup de maître en montrant un Tesla Roadster dans l'espace. Le président et fondateur de Tesla et de SpaceX a réussi à envoyer dans l'espace un de ses modèles électriques lors du lancement de la Falcon Heavy de SpaceX. Dans le Roadster rouge de Tesla, un mannequin en combinaison de l'espace appelé Starman, une opération orchestrée avec maestria, avec des images de la terre et en musique de fond « Space Oddity » de David Bowie.
Une campagne de publicité à l'échelle de la planète qui a fait la une des médias du monde entier. Il s'agit là du plus gros coup de « com » jamais réalisé, de quoi faire oublier aux investisseurs une réalité financière loin d'être idyllique.
Champion incontesté du marketing, personnage mythique, idolâtré, Elon Musk fait avant tout rêver. Non seulement il fait rêver ses clients et ses clients potentiels mais surtout il fait rêver les marchés financiers.
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En entraînant les analystes avec lui et les investisseurs, il a réussi à propulser l'action Tesla vers les sommets. Introduite en bourse en juin 2010 au cours de 17 dollars, elle cote 335,49 dollars au 17 février 2018 soit une hausse de 1873 %.
La capitalisation boursière de Tesla dépasse toujours celle de Ford Motor Co
Avec un cours avoisinant les 299 dollars début avril 2017, la capitalisation boursière de Tesla Motors atteignait les 48,2 milliards de dollars et devançait celle de Ford Motor Company le 3 avril 2017. Début mai 2017, la capitalisation boursière de Tesla franchissait les 52,6 milliards de dollars, dépassant d'un milliard de dollars celle de General Motors
Depuis le cours de l'action (pourtant jugé au plus haut alors) a continué à progresser et au 17 février 2018, la capitalisation boursière de Tesla atteint les 56,7 milliards de dollars presque le double de celle de Renault : 25,6 milliards d'euros, revendiquant le titre de premier constructeur automobile mondial. Même si General Motors a repris la tête en termes de capitalisation boursière (57,6 milliards de dollars), Tesla surpasse toujours largement Ford Motor Company (41,4 milliards de dollars de capitalisation boursière).
Pourtant Tesla a vendu moins de voitures que Ford et General Motors, moins que Renault et que la plupart des constructeurs automobiles et accumule les pertes depuis sa création. Quels éléments justifient alors un tel enthousiasme de la part des investisseurs ? Les perspectives de croissance mirobolantes et sa position comme précurseur et unique constructeur à produire 100 % de véhicules électriques dans le monde contribuent sans aucun doute à l'engouement des investisseurs mais au-delà du rationnel, l'affectif semble ici être le facteur clé. C'est Elon Musk qui mène la danse, cet homme charismatique, iconoclaste, novateur et animé par ses rêves les plus fous.
Un nouveau concept de déplacement
Elon Musk, dirigeant mythique de Tesla, constructeur automobile californien crée en 2003 par Martin Eberhard et Marc Tarpenning, a réussi à attirer des clients autour d'un concept de véhicule 100 % électrique offrant de très bonnes performances et une technologie simple pour l'utilisateur alors qu'elle est extrêmement complexe. Au départ, il s'est concentré sur des modèles plutôt luxe à près de 100 000 dollars pièce avec le Model S et le Model X puis a voulu élargir son offre avec un modèle abordable : le Model 3 avec un prix de départ à 35 000 dollars.
Son coup de maître marketing réside surtout dans sa capacité à fédérer des clients autour d'un concept nouveau : celui de penser le déplacement autrement, être un client et un conducteur éco-responsable, participer à la lutte contre la pollution... alors que le problème de l'autonomie reste présent et que ses véhicules ne sont peut-être pas aussi écologiquesqu'il veut le laisser croire.
Au-delà des rêves, des mythes, qu'en est-il de la réalité ?
Des difficultés de production
Malgré les annonces d'Elon Musk et les chiffres record promis par ce dernier, Tesla est confronté à de sérieux problèmes de production qui génèrent des retards de livraison et des stocks élevés. Dans un article du 3 juin 2017 intitulé « Elon Musk : Tesla factories injuries "break my heart" », Business Insider révélait que le taux d'accidents du travail sur le site de production de Tesla à Fremont était le plus élevé de tous les constructeurs automobiles pour la période 2014 et 2015. Le 4 janvier 2018, Liam Denning de Bloomberg démontre dans son article « Why are you even reading that tesla announcement ? » que Tesla ne tient pas les promesses faites en matière de production.
Les chiffres sont sans cesse revus à la baisse et moins de 25 000 véhicules auraient été produits sur le dernier trimestre 2017. Le niveau de production de véhicules aurait été quasiment stable entre le dernier trimestre 2016 et le dernier trimestre 2017.
Dans le dernier communiqué de presse paru le 7 février 2018, le management reconnaît les difficultés de production et les retards notamment sur le Model 3. Il y est indiqué que Tesla a récemment investi dans des sociétés déjà très avancées dans l'automatisation de la production et souhaite utiliser des robots à la pointe de la technologie pour devenir "le meilleur constructeur automobile".
Elon Musk avait annoncé début novembre 2017 une production de 5000 unités de Model 3 par semaine, cette dernière a été revue à la baisse à 2500 unités par semaine pour le 1er trimestre 2018. Et sur le dernier trimestre 2017 seulement 2425 unités auraient été produites selon Liam Denning.
Des fondamentaux fragiles
Si l'on regarde les états financiers de Tesla, on observe rapidement que tous les fondamentaux sont loin d'être solides. L'endettement financier (total dettes financières/capitaux propres) du groupe atteint les 200 % en 2016 (en incluant les rachats avec clause de garantie) et son endettement net (total dettes financières - trésorerie et placements à court terme)/capitaux propres s'élevait à 129 %.
En d'autres termes, Tesla avait plus de dettes financières que de fonds propres. Un endettement néanmoins réduit en 2016 suite à deux augmentations de capital : l'une pour financer les investissements supplémentaires pour le lancement de sa berline électrique Model 3 et une autre pour le rachat de SolarCity en novembre 2016.
L'endettement total (total dettes/capitaux propres) est colossal à 352 % signifiant que les dettes de Tesla représentaient plus de 3,5 fois ses fonds propres en 2016. Rajoutons à cela que depuis la création de la société, Tesla n'a affiché que des pertes. Fin 2016, les pertes cumulées avoisinent les 3 milliards de dollars, et ce malgré un chiffre d'affaires de 7 milliards de dollars en 2016 en hausse de 73 % par rapport à 2015.
Au-delà des pertes, un autre point inquiétant concerne la trésorerie d'exploitation. Même si la situation s'est considérablement améliorée entre 2015 et 2016, passant d'une trésorerie d'exploitation négative de 524 millions de dollars à une trésorerie d'exploitation négative de 124 millions dollars, cette dernière n'a encore jamais été positive à la fin d'un exercice comptable.
Certes le groupe affiche une trésorerie positive à l'actif de son bilan de 3,4 milliards de dollars à fin 2016 mais lorsque l'on analyse dans le détail ce solde, il apparaît clairement que les liquidités de Tesla ne proviennent que de financements externes (dettes ou émissions de titres).
Il s'agit là d'un point crucial à suivre car Tesla a d'énormes besoins de liquidités pour couvrir ses investissements à Fremont et dans la Gigafactory 1&2, poursuivre les installations de Superchargers, continuer à soutenir ses efforts en R&D (environ 11,7 % du chiffre d'affaires) et accélérer sa production (notamment de Model 3).
Recours à la comptabilité créative ?
Dans un article de Fortune : « Why Tesla's cash crunch may be worse than you think », Shawn Tully met le lecteur en garde en indiquant qu'à partir du 4e trimestre 2015, Elon Musk aurait rajouté à la trésorerie d'exploitation les liquidités reçues des banques pour les véhicules vendus en leasing avec une clause de rachat garantie (resale value guarantee), une position qui présenterait une trésorerie d'exploitation améliorée et relèverait de la comptabilité créative.
Une perte abyssale pour 2017 et un endettement inquiétant
Les résultats définitifs pour 2017 n'ont pas encore été déposés mais le groupe indiquait le 7 février 2018 que malgré la hausse du chiffre d'affaires total de 55 % (croissance organique) par rapport à 2016 à 11,8 milliards de dollars à fin 2017, Tesla anticipe une perte nette de 1,961 milliard de dollars (contre une perte de 675 millions en 2016).
Une perte liée aux difficultés de production sur le Model 3, à des coûts de démarrage et autres coûts opérationnels non anticipés ainsi qu'à des frais financiers de presque 500 millions de dollars. L'endettement a bondi à nouveau avec un ratio de dettes totales sur capitaux propres s'élevant à 543 %. Autrement dit, les dettes de Tesla représentent à présent plus de cinq fois ses fonds propres !
Malgré des fondamentaux fragiles et des besoins de trésorerie conséquents, il semblerait que le rêve et les perspectives de croissance continuent à attirer les investisseurs. Ces derniers voient certainement dans les efforts massifs en R&D et les projets de grande envergure une voie toute tracée vers le constructeur automobile du futur.
Elon Musk qui rappelait lors du lancement de Falcon Heavy : « Crazy things can come true »incarne magistralement cette vision. Il séduit les foules avec conviction. N'oublions pas que le fondateur dirigeant possède presque 20 % du capital de Tesla et qu'il est crucial pour lui de conserver le soutien des marchés financiers. Reste à savoir si les annonces faites par Elon Musk continueront à convaincre encore longtemps ceux qui le financent et à maintenir le cours de Tesla au-delà des 300 dollars afin d'éviter une « Tesla bubble ».
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Par Isabelle Chaboud, Professeur associé d'analyse financière, d'audit et de risk management, Grenoble École de Management (GEM)
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