"Value investing" (3/16) : attention au mirage de la croissance des jeunes pousses

[ Série d'été ] Tout au long de cet été, les experts de l'Investisseur Français proposent une série en plusieurs volets pour comprendre ce qu'est l'"investing value". Aujourd'hui, la différence entre "l'investissement dans la valeur" et celui qui parie sur le potentiel de croissance des jeunes pousses.
(Crédits : Reuters)

Nous présentions dans les deux précédents articles de cette série deux méthodes pour investir en Bourse : la première dite « dans la valeur » (« value investing » en anglais), popularisée par Warren Buffett et, avant lui, son professeur Benjamin Graham ; la seconde, dite « pour le rendement », revient à privilégier ces entreprises qui paient les plus généreux dividendes, et parviennent à croître leurs profits année après année.

Une autre méthode - sans doute la plus risquée, et clairement la plus compliquée - cristallise tous les fantasmes : investir « dans la croissance » de jeunes pousses promises à un avenir supposé radieux. Molécule miracle, technologie révolutionnaire, concept irrésistible, minéral rare... On parle toujours « du prochain » : le « prochain Google », le « prochain Sanofi », etc.

Phénomène multiplication de richesse

En théorie, si effectivement on réussit son coup, c'est une phénoménale multiplication de richesse qui nous attend. En pratique, la probabilité de gratter un tel ticket de loto magique est quasiment nulle. Mémoire sélective et biais du survivant : pour chaque success story retenue par la postérité, des dizaines de milliers d'autres (moins glorieuses) ont été effacées.

Ce qui (fort heureusement !) n'empêchera pas les entrepreneurs - a fortiori les visionnaires - de croire en leurs chances de battre la moyenne.

Le scénario le plus probable pour l'investisseur qui engage du capital à la poursuite du prochain quelque chose, c'est qu'il obtienne à terme des retours médiocres car il aura surpayé pour l'acquisition de ses actions - en Bourse, une promesse n'est crédible que si son prix est délirant. Au moins aussi souvent, c'est une perte sèche du capital qui l'attend.

Mania collective

La récente folie autour des compagnies dites « biotechs » illustre bien le phénomène de mania collective. Le business model de ces pharmas junior est de lever du capital (via une émission de dettes ou d'actions) afin de financer un laborieux travail de recherche et développement, qui pourrait un jour aboutir à la découverte d'une molécule potentiellement commercialisable. (Notez le double usage du conditionnel.)

Si l'emploi de ce dernier est de rigueur, c'est parce qu'en plus d'une R&D qui échoue plus souvent qu'elle n'aboutit, il faut supporter un long, exigeant et onéreux processus d'homologation, lui-même prélude d'un non moins substantiel coût d'amorçage si d'aventure la commercialisation est autorisée.

Typiquement, la mise sur le marché d'un nouveau médicament demande entre cinq et dix ans - cinq ou dix ans durant lesquels les actionnaires doivent financer à perte et de leur poche les équipes de chercheurs et les essais cliniques.

Conditions de réalisation du gain

Pour que la séduisante call-option se réalise, il faut (1) un processus de recherche et d'homologation qui aboutit favorablement; (2) une parfaite qualité d'exécution, essentiellement au niveau de contrôle des coûts; (3) un potentiel de marché adéquat ; (4) une compagnie qui n'a pas besoin se refinancer tous les six mois, en diluant ses actionnaires historiques au passage.

Qu'on se le dise : embûches et imprévus ne manqueront pas à l'appel !

Parfois, le processus aboutit avec succès mais le potentiel de marché était surestimé, et l'on découvre (accablé) que les ventes ne suffisent pas à rembourser la montagne de capital engloutie durant les cinq ou dix années précédentes. On pensait investir - mais non, en fait on spéculait.

A chaque paroisse ses cantiques

Finalement, investir dans une jeune pousse dont on attend des miracles (biotech ou autre), c'est faire du venture capital. Pour que cela fonctionne, il faut être prodigieusement intelligent, encore plus prodigieusement chanceux, mais aussi très riche, très diversifié et parfaitement informé - se trouver dans la Silicon Valley avec en répertoire tous les meilleurs entrepreneurs du coin peut aider.

Bref, à chaque paroisse ses cantiques : certains aiment acheter les promesses (qui n'engagent jamais que ceux qui les croient), quand d'autres (nous par exemple) préférons acheter des actifs existants et productifs à un prix qui sous-estime dramatiquement leur valeur intrinsèque.

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