BCE : un taux négatif, pour quoi faire ?

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A quoi sert un taux de dépôt négatif ?
A quoi sert un taux de dépôt négatif ? (Crédits : © Reuters Photographer / Reuters)
L'institution de Francfort a encore abaissé son taux de dépôt à -0,3 %. Mais comment se transmet ce taux négatif à l'économie réelle et pourquoi cette transmission est-elle si difficile ? Tentative de réponse.

Jeudi 4 décembre, Mario Draghi a annoncé deux mesures supplémentaires dans sa politique d'assouplissement quantitatif : un taux de dépôt négatif sur la facilité de dépôt qui passe de -0,2 % à -0,3 % le 9 décembre et l'allongement des rachats d'achats d'actifs publics (« QE »). Quelle est la logique derrière cette double action ? L'interprétation de ces mesures est souvent celle d'un découragement des banques à « laisser dormir » leurs réserves excessives auprès de la banque centrale et de les prêter à l'économie. Or, cette vision semble erronée. L'action combinée du QE et du taux de dépôt négatif agit de façon beaucoup plus indirecte. Et c'est bien, du reste, un des problèmes de la politique actuelle de la BCE.

Circuit fermé

Car, en réalité, les banques ne peuvent pas créer de crédits avec les réserves détenues auprès des banques centrales. Ces réserves sont de la « monnaie de banque centrale », aussi appelée « monnaie de base » (base money), elles ne sont négociables qu'avec la banque centrale. Avec ces réserves, la banque ne peut que le rembourser auprès de la banque centrale ou les prêter aux autres banques ayant accès à cette banque centrale sur le marché interbancaire. Mais il s'agit d'un circuit fermé, « un prêt de monnaie de base sur le marché intermédiaire transfère simplement une réserve d'une banque A à une banque B », explique Frederik Ducrozet, économiste spécialiste de la BCE chez Pictet, à Genève. Comme le souligne une note de la Banque d'Angleterre du premier trimestre 2014 intitulée « La Création monétaire dans l'économie moderne », « les banques décident de prêter en fonction des opportunités de profit de ces opérations de prêts. » Les prêts à l'économie réelle dépendent donc non pas du transfert des réserves vers les entreprises ou les ménages, mais de la profitabilité des opérations de prêts. Dans le cas où une banque accorde un prêt, une nouvelle ligne (actif et passif) est créé dans son bilan, sans que les dépôts auprès de la banque centrale ne soient modifiés.

Une transmission par les taux

Le taux négatif sur les dépôts et le compte courant de la BCE n'est donc pas directement incitatif pour les banques à prêter. « Le taux de dépôt négatif n'a pas d'influence directe sur le crédit, mais a une influence sur les taux, comme le taux de refinancement lorsque l'on est en situation « normale » », explique Julien Pinter, économiste chez BSi Economics à Bruxelles. Lorsque le taux de refinancement est à taux quasi nul, comme dans le cas de la BCE actuellement (il est à 0,05 %), l'intérêt des banques à se refinancer à ce taux est très faible, dans la mesure où le taux sur le marché interbancaire est inférieur (il est négatif).  Ce taux de refinancement n'est donc plus le taux de référence du marché interbancaire. Comme l'a souligné Mario Draghi lors de sa conférence de presse du 3 décembre, le taux de dépôt joue alors le rôle de taux de référence.

Comment ? Tout simplement parce que les excédents de réserves des banques auprès de la banque centrale sont désormais taxées par le taux de dépôt négatif. Pour éviter cette taxe, les banques ont une solution : faire circuler ces réserves sur le marché interbancaire. L'offre sur ce marché augmente et le taux baisse, passant aussi en territoire négatif. Or, si le taux interbancaire baisse, l'ensemble des taux recule. C'est l'effet que vise la BCE : faire baisser encore les taux pour rendre le prêt à l'économie réelle plus « rentable » que le prêt entre banques ou la conservation de réserves à la banque centrale, désormais taxées.  La « courroie de transmission » du taux négatif passe donc par les taux, pas par la quantité de monnaie.

L'action du QE et du taux de dépôt négatif

Les réserves, elles, demeurent intactes. En période de QE, elles augmentent naturellement, puisque la BCE fait gonfler son bilan en achetant des titres aux banques commerciales (elle crédite alors le compte courant des banques commerciales) et que ces réserves sont la contrepartie de cette augmentation du bilan. Il est donc logique que l'on constate des « symptômes » d'excès de liquidité, comme une plus grande utilisation de la facilité de dépôt malgré des taux négatifs. Mais cette hausse des excédents de réserves ne joue qu'indirectement sur le crédit. C'est pourquoi la BCE a lié les deux instruments : un QE pour augmenter les réserves et donc la liquidité disponible sur le marché interbancaire et un taux négatif pour faire « circuler » plus rapidement ces réserves et faire baisser notablement les taux. Comme le QE fait baisser les taux à long terme, il est important pour la banque centrale de maintenir des taux courts faibles afin de maintenir la rentabilité des prêts à long terme. Si une banque se refinance à taux négatif, elle gagne de l'argent sur son emprunt et peut ainsi prêter à faible taux à ses clients de l'économie réelle à long terme.

La fin du « multiplicateur monétaire »

La transmission par les taux est-elle suffisante ? En tout cas, le premier bilan du QE et de l'usage des taux négatifs semble montrer, selon Jézabel Coupey-Soubeyran, économiste à l'université Paris I, que « le multiplicateur monétaire n'est plus une idée pertinente. » Ce « multiplicateur », qui a longtemps été un élément clé au sein des banques centrales, veut en théorie que l'augmentation de la monnaie de base conduit à celle de la masse monétaire en circulation, puis à une hausse de l'inflation. Or, constate Jézabel Coupey-Soubeyran, « l'augmentation de la monnaie de base ne se transmet plus réellement à la masse monétaire. Et que, si cette dernière augmente, elle ne conduit pas à une hausse de l'inflation, car la masse monétaire va plutôt alimenter des bulles financières davantage que d'alimenter l'économie réelle. » C'est donc tout le problème de la BCE : comment faire « sauter le verrou » des banques pour transmettre son QE au reste de l'économie ? Elle n'a pas encore trouvé la clé de l'énigme.

Les clients taxés ?

Pire, une fois le mécanisme clarifié, les dangers du taux négatif apparaissent plus clairement. D'abord, parce qu'il s'agit d'une taxe. Or, rappelle Jézabel Coupey-Soubeyran, « dès qu'une banque est frappée d'une taxe, la question du report sur la clientèle est posée. » On observe ce phénomène en Suisse aujourd'hui et, pour Frederik Ducrozet, le taux négatif est, en soi, « contre-productif » pour le crédit "pouvant conduire à des hausses de taux sur les nouveaux prêts bancaires dans certains pays." Pour le moment, cependant, cette « taxe » demeure encore soutenable pour les banques européennes. Mais si le crédit ne repart pas, donc si la rentabilité des banques reste sous pression, la transmission de la taxe aux clients est possible.

Effets secondaires...

Confrontée à des réserves taxées, la banque peut être tentée de réduire ses réserves, donc de rembourser les emprunts faits à la BCE sans accepter de nouvelle monnaie de base. Dans ce cas, la politique de taux négatif serait aussi contre-productive, car la réduction des bilans n'inciterait pas les banques à prêter davantage, bien au contraire, car alors les taux remonteraient. Le point le plus dangereux serait que les banques décident d'échanger leurs réserves en billets de banque. Selon Peter Stella, un économiste qui s'est exprimé dans le Financial Times en 2012, c'est la seule façon de transformer les excès de réserves auprès de la banque centrale en monnaie pour l'économie réelle. « Les banques doivent les échanger contre des billets physiques et ensuite prêter ces billets aux clients », explique-t-il. La méthode est-elle envisageable en zone euro ? C'est peu probable, car le stockage de l'argent liquide coûte cher et est risqué. En Suisse et en Suède, où les taux de dépôts sont plus négatifs (-0,75 % et -1,1 % respectivement), cette préférence pour l'argent physique n'a pas été constaté à grande échelle.

L'effet de change

Il s'agit de peser sur la devise pour favoriser la reprise de l'inflation. Là encore, la transmission se fait par les taux. En faisant baisser la rémunération des rendements en euros, la baisse du taux de dépôt conduit à décourager les marchés d'investir dans cette devise. Ils vendent donc de l'euro pour acheter des titres à plus forts rendements dans d'autres zones monétaires, par exemple les Etats-Unis, où l'on attend une hausse des taux. On incite ainsi, par les taux, à vendre des euros et acheter des dollars. Donc à faire reculer l'euro face au dollar et, ainsi, à renchérir les importations tout en rendant les exportations meilleur marché. Ceci a conduit à une forte dépréciation de l'euro depuis un an. Mais la martingale pourrait être éventée, désormais, l'euro ayant remonté après l'annonce de jeudi puisque les marchés avaient intégré une baisse du taux de dépôt à - 0,40 %.

Insuffisance de ces mesures

On le voit, donc, la baisse du taux de dépôt ne peut encourager qu'indirectement le crédit. C'est ce qui explique le succès fort mitigé des actions de la BCE jusqu'à présent. En réalité, il manque toujours l'essentiel à cette stratégie de Mario Draghi : la construction d'un « besoin d'emprunter » de la part des entreprises. Baisser les taux est un élément indispensable, mais ce n'est pas suffisant. Autrement dit, la construction d'une demande forte et durable suffisante pour donner aux entreprises la capacité d'investir au-delà de ses besoins « immédiats » de renouvellement de capacités de production qui, de plus, dans les pays périphériques, ont été fortement réduites. Pour cela, il existe plusieurs méthodes, malheureusement peu envisageable en zone euro : relance budgétaire, « helicopter money » ou distribution d'argent aux agents économiques directement ou encore action conjuguée et massive de la BEI et de la BCE. Sans de telles actions, les mesures de la BCE risquent de se perdre dans les sables bancaires. Et l'inflation restera désespérément faible.

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Commentaires
a écrit le 09/12/2015 à 21:57 :
Merci à Romaric d'expliquer la petite cuisine monétaire de la BCE, dont on voit qu'elle ne peut avoir d'effet sur l'économie réelle : c'est comme trafiquer un moteur pour que le véhicule avance plus vite, mais le carburant est de mauvaise qualité. Avec une politique économique désastreuse (dévaluations compétitives, délocalisations ..), échec assuré . Seules les banques profitent du système en déplaçant leurs réserves selon le mouvement des cours, des taux, des bulles. Tout en bas, le pékin moyen rame .
a écrit le 09/12/2015 à 21:21 :
La qualité de cet article est impressionnante. Il existe donc un journaliste qui comprend l'économie.
a écrit le 09/12/2015 à 15:23 :
C'est simple, @RomaricGodin, la BCE fait de l'aménagement du territoire monétaire ou si l'on veut de la titrisation. On va pouvoir acheter les obligations pourries de tous les états, dont celles de vos amis d'occasion, les grecs, et prendre aussi une louche aux USA pour faire un panier équilibré. Cela met en forme une unité monétaire européenne tout comme un ancrage américain en compensation du serpent monétaire des deux devises qui se met en place. Bien entendu selon son avis "politique" sur cette question d'économie on ne voit que d'un oeil selon sa tendance ou même pas du tout, versant dans le complot anti entreprises ou celui de l'austérité. La BCE a encore toute latitude par rapport à ses marges internationales au regard des dérives d'autres pays. Si ce n'est le jeu des dominos c'est bien celui des culbutos pour lequel l'action ne concerne pas tant l'intérêt direct du pays mais une réaction ou une prévention à celle des autres. La Fed par exemple n'a aucun intérêt à bouger dans quelques jours mais les pressions chinoises sont fortes et il peut se trouver que les signes si minimes soient-ils soient nécessaires pour signifier que l'on a compris le message. Ainsi il se dit que les taux augmenteraient de façon minimale pour la forme. Il me semble pourtant qu'il serait préférable de rappeler à la Chine ses propres engagements avant d'envisager le coup suivant qui lui donnerait raison. Le gouvernement "lame duck" Obama est en fin de course c'est à dire faible, ne voulant aucune vague. On est bien entendu heureux de voir cet incapable partir mais c'est avec cette manière d'abandon que les dérives s'installent.
a écrit le 09/12/2015 à 15:22 :
l'europe est dans une trappe à liquidité. la confiance n'est plus là et les agents (consommateurs comme entreprises) sont dans l'attente..il faudra un choc positif extérieur que la politique monétaire peine à donner sauf peut être via l'effet change mais le monde tourne lui même moins vite.
l'autre chemin sera la relance budgétaire mais M. Schauble voit rouge rien qu'au murmure de ce mot.
par ailleurs les autorités bancaires sont un peu schyzo .... d'un coté on desserre la vice de la liquidité pour "forcer les banques à prêter" de l'autre on leur resserre avec une régulation de plus en plus pressante qui aboutit à ce que les banques fuit le moindre risque. Manque de cohérence ?
a écrit le 09/12/2015 à 11:41 :
C'est à se demander pourquoi personne ne se souvient de ce qu'avait fait Roosevelt dans les années 30... Pourtant, il l'a fait. Sinon, par simple effet crise, les entreprises ne vendent plus et plus grand monde n'est vraiment solvable. Donc, nous allons voir les "frais bancaires" exploser. Tout de même 40 milliards juste en France AVANT crise. Te dire... Notes, certaines banques licencient. C'est déjà ça.
Réponse de le 09/12/2015 à 15:51 :
Pour Noël on va vous offrir un rétroviseur.
a écrit le 09/12/2015 à 8:21 :
Un effet qui semble assez éléphantesque tout de même, est que le plancher et le couloir du rez de chaussée ou se trouve l' ascenseur s' affaissent, et celui qui habitait au 3eme doit maintenant et positivement monter 4 étages.
Les taux fixes deviennent variables par en bas.
Ce serait comme une hausse des taux, mais sans croissance dans un contexte d' explosion de la fiscalité ?
a écrit le 09/12/2015 à 6:54 :
Ben alors quoi ? La monnaie est endogène ? Zut alors, ce sont les post-keynésiens qui avaient raison !

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