L'Irlande et le Portugal de retour sur les marchés : l'austérité marcherait-elle?

La première semaine de 2014 aura été marquée par le retour sur le marché des pays périphériques. Le succès des projets d'émission de l'Irlande et du Portugal qui ont fait l'objet d'une très forte demande, l'annonce d'une émission obligataire de Bankia, établissement symbole de la crise financière espagnole, le resserrement global des spreads, les écarts de taux avec l'Allemagne, vient prouver que les pays « périphériques » semblent désormais sur le chemin de la normalisation de leurs conditions de marché. Même la Grèce rêve désormais d'un retour sur le marché. Inévitablement, les cris de victoire vont retentir à Bruxelles et Berlin. La stratégie menée depuis 2010 de dévaluation interne, fondée sur une réduction massive et rapide des déficits publics était donc bien la bonne. Mais qu'en est-il en réalité ?

Des risques désormais jugés faibles

Si les « pays périphériques » bénéficient d'un tel engouement, c'est bien que les investisseurs les jugent désormais que, dans le contexte du tapering progressif de la Fed (le ralentissement des injections de liquidités de la banque centrale américaine), les bons rendements de ces titres offrent une diversification peu risquée. Mais pourquoi désormais, le risque de ces titres est-il  comme faible ?

L'action de la BCE a apporté une garantie au remboursement… et aux rendements

La première raison, c'est la certitude que la BCE ne laissera pas à nouveau la crise repartir sur les marchés financiers. Le fameux « whatever it takes » (quoi qu'il en coûte) de Mario Draghi à l'été 2012 reste encore dans tous les esprits, renforcé par la nouvelle posture du président de la BCE qui se dit « prêt à agir. » L'OMT, ce totem inutilisé mais dissuasif est une véritable bénédiction pour les investisseurs, car il leur offre cette certitude que la BCE limitera leurs pertes et que les Etats seront assurés d'un refinancement, donc qu'ils pourront honorer leurs engagements. Les acteurs de marché ont donc tout intérêt à croire à l'OMT. D'autant que même si la BCE se dit prête à utiliser d'autres instrument, notamment un nouveau prêt à long terme (LTRO) pour maintenir les taux à des niveaux raisonnables.

La garantie des « excédents primaires » et de l'austérité.

A cela s'ajoute une deuxième certitude : les gouvernements des Etats concernés ne lèveront pas la chape de plomb de l'austérité et continueront de faire du remboursement de leur dette une priorité. A Dublin, à Lisbonne, à Athènes, comme à Ljubljana et à Madrid, les budgets 2014 resserrent  ainsi encore un peu plus la vis. Le but : dégager encore plus d'excédents primaires, autrement dit des excédents utilisables non pour l'économie de ces pays mais pour le remboursement des dettes. Berlin n'est pas pour rien dans cette politique : Angela Merkel refuse toute nouvelle restructuration de la dette, notamment grecque, car elle coûterait cher au contribuable allemand. Ce « nein » allemand une garantie supplémentaire pour l'investisseur.

En 2012, la BCE avait apaisé la situation avec l'OMT, mais certains pouvaient s'interroger sur le fameux « aléa moral. » Autrement dit, on pouvait craindre que la garantie de l'OMT n'encourage à l'indiscipline fiscale. 2013 a montré que ce n'était pas le cas, pourquoi alors ne pas investir en 2014 dans les pays périphériques, alors même que le moment est idéal ?

L'austérité est donc en partie seulement la cause du retour sur le marché de l'Irlande et du Portugal. Mais c'est surtout parce que la BCE s'est substituée aux Etats de la zone euro en assurant une mutualisation des risques a priori que les investisseurs sont revenus vers ces pays. La BCE leur a offert explicitement cette garantie qu'ils croyaient jusqu'en 2008 implicite.

La fin de la crise financière n'est pas la fin de la crise

Mais il ne faut pas faire de confusion : la fin de la crise financière en zone euro ne signifie pas que tout est réglé. Elle ne signifie pas de trois autres formes de la crise : économique, sociale et politique.  Ces formes ne sont pas moins dangereuses que la première. Or, ces trois crises sont d'être terminées, et la politique d'austérité demeure un obstacle à leur résolution qui, à la différence de la crise financière, ne peut pas être soutenue par des déclarations de Mario Draghi.

Des croissances trop faibles

Economiquement, la situation s'améliore certes progressivement. Mais on est loin de la prospérité nécessaire à la réduction du chômage et de la crise sociale. Si l'on en croit les projections de la Commission, deux pays continueront en zone euro à voir leur PIB se contracter en 2014, Chypre et la Slovénie. Les autres pays périphériques auront une croissance trop faible encore. Pourquoi ? Parce que, on l'a vu, pour rassurer les marchés, on a dû encore réduire les dépenses et améliorer les excédents primaires. Donc comprimer la demande intérieure.  Les croissances de ces pays ne peuvent donc encore reposer que sur les exportations dopées par la compétitivité coût. En Irlande, le poids des secteurs exportateurs permet d'atteindre une croissance de 1,7 %, selon la Commission, et le chômage a, en conséquence, commencé sa décrue. Mais l'Irlande est un cas à part. En Grèce, au Portugal, en Espagne, cette croissance sera comprise entre 0,5 % et 0,8 %. Dans tous les cas, elle sera trop faible pour faire baisser le chômage et augmenter les revenus.

Des croissances fragiles

Surtout, cette croissance est doublement fragile. D'abord, on l'a vu, elle est très dépendante de la demande externe. Or, le ralentissement annoncé chez les émergents et les effets du tapering de la Fed pourraient bien porter un coup à ce moteur. Ensuite, pour prendre de l'ampleur, la croissance de ces pays devra s'appuyer sur un processus d'investissement durable afin, notamment de pouvoir répondre à la demande externe et d'alimenter ensuite la demande interne. Mais pour investir, les entreprises de ces pays ont besoin de profits et de crédits. Or, les banques prêtent toujours de moins en moins dans les pays périphériques et les prix, eux, stagnent ou baissent.

Un risque déflationniste alimentée par l'austérité

En Grèce, on a appris jeudi que la baisse des prix en novembre avait atteint un rythme annuel de 2,9 % (-4,7 % hors énergie et alimentation) contre -1,2 % en octobre. La Grèce - comme Chypre - est en réalité déjà en déflation. Si rien ne change, l'effet de baisse des coûts passés ne suffira pas à compenser la baisse des prix. Il faudra baisser à nouveau les salaires. Au risque d'alimenter le cercle vicieux de la baisse des prix par la baisse de la demande. Le pays retomberait alors en récession. L'Espagne, la Slovénie et le Portugal sont menacés de la même logique.

Mario Draghi et la BCE tentent de trouver des parades, notamment en pesant sur l'euro et en encourageant les banques à prêter. Mais sa tâche est ardue. Car c'est précisément la politique de dévaluation interne, de pression sur les coûts, qui a amorcé cette spirale déflationniste et qui l'alimente. Sans coup d'arrêt à l'austérité, le risque de déflation ne disparaîtra pas dans les pays périphériques. Et la reprise sera une courte chimère.

Les écueils de la situation sociale

Face à cette croissance fragile, la situation sociale continue à être préoccupante. Il faudra longtemps avant que le chômage ne baisse durablement dans ces pays et que les niveaux de revenus reviennent à ceux d'avant la crise. Rappelons que la Grèce a perdu un quart de son PIB en cinq ans. Or, les politiques d'austérité et de dévaluation interne ne peuvent régler cette crise sociale. Bien au contraire, l'Etat doit couper encore dans ses dépenses sociales et le chômage est une garantie de la compétitivité externe en offrant une pression bienvenue sur les salaires. Bref, il est illusoire de penser qu'une croissance faible acquise par la dévaluation interne pourra rétablir l'emploi et le bien-être des citoyens de ses pays. En Grèce, le chômage a, en novembre, atteint un nouveau record à 27,8 % de la population active. Il reste supérieur à 15 % au Portugal, à 17 % à Chypre et à 26 % en Espagne.

La persistance du risque politique

Le risque politique demeure donc fort dans ces pays. Certes, pour le moment, au Portugal, en Irlande et en Espagne, si les partis de gouvernement sont à des plus bas historiques et les partis opposés aux politiques d'austérité atteignent des niveaux très élevés ( près de 20 % d'intentions de vote pour le Sinn  Fein en Irlande, autour de 15 % pour l'extrême-gauche en Espagne et au Portugal ), ces derniers ne sont pas en mesure de peser sur les politiques futures. Mais ils peuvent peser sur le débat public et rendre les pays difficilement gouvernable en contraignant les partis pro-euro de gauche et de droite à s'allier. Ainsi, on voit mal comment le PP du premier ministre espagnol Mariano Rajoy pourrait gouverner sans s'allier avec le PSOE socialiste en cas de nouveau scrutin. Cette alliance serait une gageure pour les deux partis et nullement une garantie d'efficacité.

La cas de la Grèce reste encore plus préoccupant. La coalition de la gauche radicale Syriza est désormais devant la Nouvelle démocratie du premier ministre Antonis Samaras dans les sondages et où les néo-nazis d'Aube Dorée sont toujours donnés autour de 10 % des intentions de vote. Bref, un choc politique n'est pas à exclure.

On le voit : le retour sur le marché de l'Irlande et du Portugal ne signifie pas le succès de la stratégie européenne menée depuis 2010. Cette dernière continue, plus que jamais de peser sur les pays périphériques. Et de leur faire courir les risques économiques, sociaux et politiques majeurs.