Pourquoi la BCE devait agir

L'inaction urgente décrété jeudi 6 novembre par Mario Draghi lors de sa conférence de presse mensuelle a été présentée comme la preuve de la meilleure santé de l'économie européenne et de la stabilisation de la situation. Mais les raisons d'agir ne manquaient pas. Les voici.

La croissance est très fragile

Le deuxième trimestre l'a démontré : la  "reprise " européenne est une reprise incertaine. La croissance du PIB est ainsi passée de 0,3 % à 0,1 % dans la zone euro entre le deuxième et le troisième trimestre 2013. Le dernier trimestre de l'an passé devrait être meilleur, mais le scénario "central" de la BCE d'une montée en puissance progressive des exportations et de la demande intérieure est de plus en plus hypothétique.

Sur le plan de la demande intérieure, les perspectives d'investissement sont très incertaines. Même en Allemagne, les entreprises envisagent de peu investir, comme l'a montré une étude récente de la Chambre de Commerce et d'Industrie allemande (DIHK). Dans les pays périphériques (hors Irlande), les conditions de crédit restent très défavorables aux investissements. Les PME ne peuvent compter que sur leur trésorerie pour investir. Or, après quatre ans de crise et dans un contexte de déflation évidente (Grèce, Chypre, Portugal) ou de stagnation des prix (Espagne), il est bien difficile de compter sur cette trésorerie pour investir.

Du reste, la doctrine énoncée en début d'année par Mario Draghi : « with low inflation, you can buy more stuff » (« avec une inflation faible, vous pouvez acheter plus ») semble avoir de plus en plus de mal à se vérifier. Les ventes au détail en décembre ont été très décevantes dans la zone euro et en Allemagne. L'Europe, toujours soumis à une politique d'austérité, ne peut toujours pas compter sur le pilier de la consommation.

Quant aux exportations, elles repartent certes timidement au sud et plus vigoureusement en Allemagne. Mais cette reprise durera-t-elle ? Rien n'est moins sûr. Les pays périphériques sont très dépendants de la demande de la zone euro, autrement dit de l'investissement et de la consommation dans les pays « du cœur » (France, Allemagne) où, on l'a vu, les perspectives sont incertaines. Le haut niveau de l'euro ne leur permette guère de conquérir des marchés hors de la zone euro. Et, compte tenu de la tourmente qui emporte une partie des émergents et du « changement de paradigme » de l'économie chinoise, les exportations allemandes dépendent aussi de la demande de la zone euro, notamment périphérique. Bref, on voit mal comment les exportations pourraient « décoller. » Du reste, les derniers chiffres sont assez peu encourageants : les exportations allemandes de décembre ont déçu, comme la production industrielle.

Comme l'a souligné une étude récente de Natixis, cette reprise est « bizarre. » Elle se fait sans reprise réelle du commerce mondial, sans crédit, sans reprise des prix. Autrement dit, elle n'a guère de chance de durer. L'argument avancé par tout ce que l'Europe compte d'éminents doctrinaires, comme le gouverneur de la Banque de France Christian Noyer que si la BCE n'a pas agi, c'est parce que la situation n'est pas « si grave » ne tient donc pas. Si l'on veut combattre la déflation, il faut agir sur la demande pour faire remonter les prix. C'est clairement cette demande qui manque à la zone euro. C'est pourquoi la BCE devait envoyer un message dans ce sens dès ce jeudi.

Seulement voilà : l'Allemagne bénéficie de bonnes perspectives cette année. Les prévisions de croissance outre-Rhin sont régulièrement relevées. La Bundesbank n'a pas besoin d'une politique monétaire expansionniste qu'elle craint en raison de la hausse des prix de l'immobilier. Elle pousse donc la BCE à ne rien faire. Et tant pis pour les autres.

L'austérité continue et a des effets déflationnistes

On ne le dira jamais assez : la zone euro est encore soumise à une politique de dévaluation interne. Les budgets des pays périphériques sont très restrictifs. L'Italie, la France et les Pays-Bas sont engagés dans une consolidation budgétaire avec en ligne de mire les « engagements » vis-à-vis de Bruxelles et du pacte budgétaire qui, en 2018, bannira tout déficit structurel supérieur à 0,5 % du PIB. La nouvelle architecture de la zone euro repose sur la compétition interne entre les pays qui doivent donc tirer vers le bas le coût du travail.

La conséquence de cette politique, c'est le maintien d'un chômage élevé, même s'il peut baisser ici ou là modérément ou se stabiliser. C'est aussi des revenus plus faibles et une demande intérieure sous pression. Les entreprises ne peuvent alors réagir que par la stabilisation, voire la baisse de ses prix. Mais, pour préserver leurs marges, il va leur falloir encore peser sur les coûts, donc sur la demande.

Telle est la logique à l'œuvre en zone euro. Mario Draghi en a encore - comme chaque mois - fait longuement l'éloge ce jeudi. La seule solution néanmoins pour « casser » le cercle vicieux de la déflation, c'est de le « compenser » par une politique monétaire expansionniste. C'est ainsi qu'a agi la Banque d'Angleterre, la Fed ou la Banque nationale suisse. La BCE s'y refuse obstinément. Pourquoi ? Sans doute parce qu'elle craint « l'aléa moral », autrement dit elle craint, par cette politique monétaire souple, d'inciter les pays de la zone euro « à ne pas faire leurs devoirs » comme on dit en Allemagne. Cette doctrine est celle des économistes ordo-libéraux allemands à qui, avant la décision de Karlsruhe, la BCE veut donner des gages. Et tant pis pour les autres.

Les anticipations d'inflation ne sont plus fermement ancrées

Mario Draghi l'a martelé une dizaine de fois ce jeudi : les anticipations d'inflation restent fermement ancrées à moyen et long terme. La BCE est donc dans son mandat et n'a pas à bouger. Pourtant, la situation est loin d'être aussi simple. Pour mesurer les anticipations d'inflation du marché, on utilise traditionnellement un produit financier : le swap contre l'inflation à 5 ans. Son taux traduit les attentes d'inflation à moyen terme des investisseurs. Or, Il a très clairement décroché du fameux seuil des 2 % depuis un an. Il était à 1,23 % ce vendredi contre 1,38 % voici un mois et 1,80 % voici un an. Voici son évolution sur un an :

Autrement dit, la BCE ne défend plus le front d'une « inflation proche, mais sous les 2 % à moyen et long terme. » Elle se contente d'une « inflation durablement faible. »

L'ennui, c'est que ces anticipations sont un élément essentiel : c'est sur elles que les entreprises peuvent se fonder pour évaluer leurs marges futures et, in fine, leurs investissements. C'est également sur elles que les investisseurs peuvent se fonder pour irriguer de leurs fonds les PME. Sans compter que si les consommateurs s'attendent à des prix durablement bas, voire durablement en chute, ils remettront leurs achats à plus tard, à des temps meilleurs ou à des niveaux de prix inférieurs. C'est cette logique qui a prévalu au Japon, dans les années 1990, n'en déplaise à Mario Draghi qui, du reste, a reconnu « les risques » d'une inflation faible durable.

Pourtant, la BCE n'a pas agi pour faire remonter ces anticipations. Pourquoi ? Parce que l'Allemagne, là encore, s'accommode fort bien d'une inflation faible qui permet au patronat de maintenir les salaires qui ont beaucoup augmenté. Alors que la République fédérale va introduire le salaire minimum, les entreprises allemandes peuvent s'appuyer sur une inflation faible pour maîtriser leurs coûts dans les négociations avec les syndicats. La Bundesbank préserve d'abord les marges des entreprises allemandes et les intérêts des épargnants allemands. Hier, les banques de dépôts allemandes ont salué avec enthousiasme l'inaction de la BCE. Et tant pis pour les autres.

L'euro reste fort

L'effet du « tapering », la réduction des rachats de titres par la Fed, a été assez faible sur l'euro qui a baissé en janvier à son niveau de novembre 2013. Pas assez pour vraiment aider les exportations européennes, surtout celles des pays très sensibles au coût, autrement dit ceux des pays périphériques, de l'Italie et de la France.

L'écart entre les politiques monétaires américaines et européennes reste considérable et pèse sur le dollar. Or, il est urgent de peser sur l'euro non seulement pour favoriser les exportations, mais aussi pour « reflater », pour utiliser un néologisme affreux : pour réinjecter de l'inflation, notamment par le renchérissement des importations. Les attentes d'inflation se redresseraient, celles des marges aussi. Exportations, salaires et investissements devraient alors en profiter. La confiance aussi. Pour les pays périphériques, ce serait une bénédiction. Après l'inaction de la BCE et malgré de mauvais chiffres économiques, l'euro se stabilisait à 1,356 dollar. Un niveau bien supérieur à celui des 12 derniers mois.

En frappant fort hier, la BCE aurait sans doute précipité l'euro à la baisse. C'eût été une excellente nouvelle pour l'économie de la zone euro. Allemagne exceptée. Car les exportations allemandes ne profitent guère d'un euro faible, au contraire. Peu élastiques aux prix, elles se vendent plus cher, mais tout autant, avec un euro fort. Un euro faible favorise leurs concurrents des pays périphériques. La situation actuelle est donc favorable aux entreprises allemandes qui bénéficient de matières premières bon marché tout en vendant à prix fort. Et tant pis pour les autres

Pourquoi tant d'inaction ?

La BCE a voulu, en refusant d'agir, préserver les intérêts allemands. Pourquoi ? On ne peut avancer que des hypothèses. La peur de la décision de Karlsruhe tombée ce vendredi et l'impopularité outre-Rhin de Mario Draghi et de la BCE peuvent avoir joué. Mais sans doute aussi l'arrivée d'un poids lourd de la Bundesbank, Sabine Lautenschläger, au directoire peut avoir joué son rôle. En tout cas, force est de constater que la BCE recule devant une politique franchement expansionniste. Elle prend son temps et en fait perdre à l'économie de la zone euro.